招商銀行(600036)

業(yè)績概述： 招商銀行 218 年營業(yè)收入同比增長 12.52%，歸母凈利潤同比增長 14.84%； 2019 年一季度營業(yè)收入同比增長 12.14%，歸母凈利潤同比增長 11.32%，總體符合預期。

息差逐季度改善。 招行 2018 年四個季度的單季凈息差依次是2.55%、 2.53%、 2.54%、 2.66%，四季度息差環(huán)比改善 12 個 bp； 2019N年一季度息差為 2.72%。

息差持續(xù)大幅改善主要歸功于資產負債結構的優(yōu)化調整。一季度招行大部分的新增貸款都投向了收益率相對更高的零售信貸，貸款的整體收益率有所提升。另外，招行一季度壓縮了大量利差較薄，對息差有負向貢獻的同業(yè)資產（這也是一季度招行擴表不明顯的主要原因），進一步提高了貸款占總資產的比重，有助于改善總體生息資產的收益率，從而推動息差持續(xù)回升。

手續(xù)費有傭金業(yè)務收入表現一般。 2018 年招行手續(xù)費及傭金收入同比增長 4.5%，較 2017 年增加 31.4 億元。今年一季度招行集團口徑的手續(xù)費及傭金凈收入同比增長 1.25%，本行口徑的手續(xù)費及傭金凈收入同比下降 1.19%，表現差強人意，在一定程度上拖累了營收增速。

一方面， 行業(yè)因素主要是理財收入受到利差收窄的負面影響； 而另一方面， 招行自身的原因， 部分業(yè)務受到受權責發(fā)生制改造影響，收入開始下滑?！皺嘭煱l(fā)生制”與“收付實現制”相對應，招行于2017-2018 年分批對中收實行由“收付實現制”轉為“權責發(fā)生制”的改造，目的是為了減緩中收的波動。其中，代銷基金收入確認改造在 2018 年進行，所以 2019 年一季度同比會有口徑上的差異。再加上 2018 年一季度牛市效應更明顯，賣的基金量更大，所以 2018年同期的基數比較高，導致今年一季度代理基金收入增速明顯不振。

隨著口徑逐漸統(tǒng)一，去年二季度以后市場走弱導致代銷基數自然下降，預計今年后面的代理基金收入增速將恢復正常。

資產質量平穩(wěn)。， 根據招行 2018 年中報和年報披露的不良生成率推斷，去年下半年的不良生成速度較上半年是加快的。然后，招行去年末零售貸款整體的不良率較年中上升 2 個 bp，主要是其中的小微貸款和其他類貸款（廣義消費貸）不良率上行所致，而市場普遍擔心的信用卡貸款不良率則有所改善。

今年一季度招商不良率環(huán)比下降 1bp，撥備覆蓋率穩(wěn)中有升，資產質量趨勢較好。

投資建議： 買入-A 投資評級， 6 個月目標價 36.4 元。我們預計公司 2019 年-2021 年的收入增速分別為 8.95%、 9.49%、 8.39%，凈利潤增速分別為 12.20%、 13.40%、 11.30%，給予買入-A 的投資評級， 6 個月目標價為 36.4 元，相當于 2019 年 1.6X PB。

風險提示： 公司資產質量顯著惡化