海格通信(002465)

1、 業(yè)績略超預期，軍品業(yè)務快速增長確立訂單恢復增長趨勢。

2018 年，公司軍品新簽合同 21.52 億元，同比增長 51.26%， 無線通信業(yè)務收入為 17.02 億元，同比增長 38.93%， 反映出軍品業(yè)務明顯恢復。 2017 年，公司研發(fā)費用為 6.34 億， 2018 年為 6.44 億元，相對平穩(wěn)， 主要原因是，公司研發(fā)投入主要面向未來，且保持一定的剛性，而 2017 年是訂單低谷期， 因此相對的研發(fā)費用率較高， 2018 年公司業(yè)務開始恢復，收入明顯增長，導致研發(fā)費用率較 2017 年降低 3.08pct， 但依然高達 15.83%。研發(fā)費用率降低帶來凈利率的提升。 我們預計十三五最后兩年，軍品訂單恢復呈加速態(tài)勢，公司的費用率可能仍有下降空間。

2、 軍品業(yè)務新產品新市場的突破， 為業(yè)務可持續(xù)增長注入動力。一方面， 公司持續(xù)研發(fā)新產品，包括綜合終端（含自組網技術）、數字集群、天通大 S 衛(wèi)星終端、衛(wèi)星寬帶移動通信產品等。 2018年，公司新突破項目包括新一代某型機載短波通信設備、超短波新研三型設備全部競標入圍，正式取得設備研制資格； 3 款衛(wèi)星研改設備全部競標入圍；某軍新一代項目最高分通過外場測試，競標入圍等； 另一方面， 新市場持續(xù)突破， 空軍、武警、戰(zhàn)支等增量市場，如某軍統型項目中小功率短波電臺取得訂貨資格，短波電臺實現在新軍兵種的良好開局，取得在海警市場的重大突破等。軍品新產品、新市場的突破支撐公司可持續(xù)性增長后勁足。

3、 北斗業(yè)務積極拓展民用市場，布局自動駕駛的核心受益環(huán)節(jié)高精度位置服務，市場空間大。 公司北斗業(yè)務以軍用終端為主，在軍民融合大背景下，也在積極推廣民用業(yè)務。軍用業(yè)務方面，重點突破北斗三代核心技術，北斗三代高精度射頻、基帶芯片完成流片，初步測試良好，鞏固軍用固有優(yōu)勢； 另一方面也在積極拓展民用， 主推位置服務、 智慧城市、智能交通三大方向，尋求新突破。

公司參股子公司星輿科技布局高精度位置服務，成功獲得第一輪融資，融資金額 8,666.66 萬元， 目前已完成國內主要核心省市室外高精度定位網絡的覆蓋，完成珠三角核心城市的高精度地圖并與中國鐵塔等達成合作，目前正進行運營推廣，預計 2019 年完成全國布網。在自動駕駛中，高精度位置服務為必不可少一環(huán)，想象空間大。

4、 管理改善體現成效，發(fā)展態(tài)勢良好。

公司 2018 年銷售費用 2.02 億元，同比下降 7.98%，管理費用 3.03 億元，同比下降 15.19%，在公司整體收入大幅增長情況下，費用逆勢下降，體現出公司管理改善的效果體現。 2018 年經營性凈現金流 6.29 億元，相比于2017 年的 1.76 億元大幅增加，體現良好的發(fā)展態(tài)勢。

5、 盈利預測與評級。

十三五后兩年，軍用訂單加速恢復確定性較高，在研發(fā)費用保持平穩(wěn)的條件下，直接驅動利潤率顯著攀升。北斗民用業(yè)務拓展趨勢良好，子公司星輿科技布局高精度位置服務運營，為自動駕駛受益標的。我們預計公司 2019-2020 年歸母凈利潤為 5.8 億、 7.9 億，對應 PE 為 41X， 30X，歷史估值中樞 45X， 維持“買入”評級。6、風險提示。

軍工訂單恢復不達預期；子公司海格怡創(chuàng)利潤率下滑等。