貴州茅臺(600519)

事件： 五一期間貴州茅臺集團(tuán)營銷公司掛牌成立（公眾號茅臺時空：《茅臺集團(tuán)營銷公司揭牌！與社會渠道優(yōu)勢互補(bǔ)，推進(jìn)營銷體制轉(zhuǎn)型升級》 ），引起資本市場大面積關(guān)注，關(guān)注點在于集團(tuán)營銷公司 100%集團(tuán)控股下，是否將全盤直銷經(jīng)營股份公司去年至今年削減經(jīng)銷商留出來的茅臺酒配額，這是否會引起金額巨大的關(guān)聯(lián)交易，以及相應(yīng)的治理結(jié)構(gòu)問題。我們對此以盡量客觀的角度，作以下點評：

建議投資者應(yīng)充分理解貴州政府以及茅臺管理層，在過去一年為了茅臺經(jīng)營更加廉潔，為了茅臺價格更加穩(wěn)定，所下的巨大決心和做出的巨大努力。 過去一年中茅臺的許多重要管理和營銷崗位都經(jīng)歷了人事調(diào)整，而整個經(jīng)濟(jì)環(huán)境也相當(dāng)不利，但在茅臺現(xiàn)有核心管理層領(lǐng)導(dǎo)下，在政府大股東的全力支持下，茅臺不僅平穩(wěn)度過了這個時期，而且給了資本市場超預(yù)期的業(yè)績回報和巨大投資收益，這充分說明大股東的穩(wěn)大局能力，管理層的經(jīng)營能力，以及對投資者回報的重視。對茅臺而言，過去一年也確實是難得的重塑渠道體系，更好掌控市場價格，實現(xiàn)供給需求動態(tài)平衡，實現(xiàn)營銷體制轉(zhuǎn)型升級的機(jī)會。

建議投資者充分理解茅臺管理層在平衡多方利益上的努力，在統(tǒng)籌集團(tuán)產(chǎn)品組合營銷上的必要性。 貴州茅臺一方面立足于資本市場，給了股東巨大的投資收益，上市以來漲幅達(dá)到 200 倍，上市融資僅 22.4 億，累計為股東分紅達(dá) 574.7億，是資本市場價值藍(lán)籌的旗幟。另一方面，茅臺又立足于貴州省，作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對落后的省份支柱企業(yè)，茅臺一直要承擔(dān)巨大的社會責(zé)任，包括上交稅收對當(dāng)?shù)刎斦呢暙I(xiàn)，資本支出對 GDP 的拉動，賬上資金對當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)的支持以及相應(yīng)對地方政府發(fā)債發(fā)展的支持，實現(xiàn)千億目標(biāo)要對整個集團(tuán)產(chǎn)品體系進(jìn)行組合營銷等等，投資者可能并不能完整了解茅臺各方面要素及要承擔(dān)的社會責(zé)任，沒有多方的平衡也就無法持續(xù)的發(fā)展。從國際通行的 ESG（環(huán)境environmental， 社會 social，公司治理 governance）投資標(biāo)準(zhǔn)看，投資者可能更多關(guān)注長期的 G，而作為大股東的政府可能還需要兼顧短期的 S，因此可能產(chǎn)生一定的矛盾。其實我們也看到管理層在對待此事時已經(jīng)表達(dá)了要保障上市股東利益，對集團(tuán)營銷公司實行與經(jīng)銷商差異化定價的計劃。

當(dāng)然我們也建議茅臺集團(tuán)及實際控制人，能進(jìn)一步去理解資本市場對公司治理方面的關(guān)注， 以及國有企業(yè)資本運(yùn)營的方式手段創(chuàng)新。 我們目前并未了解股份公司與集團(tuán)營銷公司將以什么樣的銷量和定價去對接，相應(yīng)的關(guān)聯(lián)交易金額有多大，是否會在股東大會上有議案要予以表決。在中央加大力度擴(kuò)大改革開放的背景下，金融市場不斷開放， A 股投資者不斷國際化，茅臺不僅代表自己，更要代表整個國有企業(yè)藍(lán)籌股的治理形象。我們相信實際控制人可以找到在遵從上市公司國際通行規(guī)則下，實現(xiàn)與股東、經(jīng)銷商、員工等多方共贏的方案。

維持目標(biāo)價 1000 元，“強(qiáng)推”評級。 公司經(jīng)銷商繼續(xù)優(yōu)化，渠道營銷平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，一季度如期開門紅，極強(qiáng)品牌力和市場應(yīng)對能力無虞，后續(xù)直銷加快保駕業(yè)績確定性較快增長，白酒龍頭優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值國際化更趨清晰。我們暫維持公司 2019-2021 年 EPS 預(yù)測 33.5/39.3/45.3 元，對應(yīng) PE 為 29/25/21 倍，維持目標(biāo)價 1000 元，對應(yīng) 20 年 PE 在 25 倍左右，維持“強(qiáng)推”評級。

風(fēng)險因素： 高端酒景氣度下行，市場價格大幅回落。