湯臣倍健(300146)

湯臣倍健公布 2019 年一季報，公司錄得收入 15.7 億元，同比+47.1%，收入增速超預期，錄得歸母凈利 4.97 億元，同比+33.7%，接近前期業(yè)績預告的上限。

投資要點

多渠道持續(xù)推進大單品戰(zhàn)略

19Q1 主品牌收入同比+29.8%，好于去年整體主品牌的收入增速，健力多收入同比+69.4%。從預收款看， 19Q1 相較今年年初減少 3 億左右，去年 Q4 由于經(jīng)銷商目標提前完成，公司將精力更多的集中于渠道自查以及品牌建設中，今年 Q1在醫(yī)保政策收緊渠終端自查的大背景下，依然取得收入的高增速實屬不易。估線下藥店渠道收入增速約 30-40%；電商渠道由于去年任務完成以后，對策略、價格體系、管理都做了相應的調(diào)整， 1 月份增速較低， 2 月份迅速恢復，預計整體依然有超 20%增速；受電商法影響，部分代購有甩貨行為，但從面對澳洲本地銷售的終端數(shù)據(jù)來看， Life-space 終端銷售依然保持較好增長態(tài)勢、而國內(nèi) 3月份開啟渠道鋪設， LSG 極推進整合，對于收入增速超預期產(chǎn)生積極影響。

LSG 并表影響毛利和費用

由于 LSG 毛利約為 56%，低于湯臣主體 67-68%的毛利水平， 19Q1 公司整體錄得毛利率 67.2%，同比略下滑 0.4ppt, 相較 18Q4 毛利率同比-5.7ppt 已有明顯改善，主要得益于湯臣從去年雙十一開始積極管理渠道供應鏈價格問題，今年公司計劃對于 LSG 全年完成 5 萬家醫(yī)藥零售端渠道鋪設。 19Q1 銷售費用率同比+3.5ppt，主要受品牌建設投入以及 LSG 并表影響，今年廣告費用多會確認在Q1，以減少 Q4 費用的壓力，整體來看全年費用率平滑；管理費用率（包括研發(fā)費用）同比+1.6ppt, 主要是由于 LSG 的無形資產(chǎn)攤銷，并表因素以及銷售費用確認的節(jié)奏致使利潤增速略低于收入增速。

主品牌+三大單品齊下，開啟新一輪增長周期

湯臣繼 2017 年業(yè)務、結(jié)構調(diào)整， 2018 年夯實大單品策略， 2019 年將多方位激進發(fā)展。（1）啟動以蛋白質(zhì)粉為形象產(chǎn)品的主品牌提升策略；（2）嘗試健力多+LSG+健視加三大單品齊發(fā)的戰(zhàn)略；（3）開啟電商品牌 3.0 戰(zhàn)略；（4）加強深化商超、母嬰渠道的建設等。多舉措齊發(fā)，以開啟新一輪增長周期。

盈利預測及估值

我 們 預 計 2019-2021 年 收 入 分 別 為 57.3 億 /69.2 億 /82.0 元 ， 同 比+31.7%/20.8%/18.5% ， 凈 利 潤 分 別 為 12.6 億 /15.5 億 /18.7 億 元 ， 同 比+25.4%/23.1%/21.1%，考慮收購 LSG 增發(fā)股份，對應 EPS 分別為 0.80 元/0.98元/1.19 元，目前公司股價對應 19/20 年 PE 分別為 24X/19X，維持買入評級

風險提示

藥店醫(yī)?？ǖ睦^續(xù)收緊/LSG 收入增速不達預期