森馬服飾(002563)

事件： 公司公布年報， 2018 年收入同增 30.71%至 157.19 億元，歸母凈利同增 48.83%至 16.94 億元，剔除 Kidiliz 集團并表影響， 2018 年公司收入增長 24.1%至 149.2 億元；具體到 18Q4，收入/歸母凈利分別增長49.5%/235.2%，若剔除 Kidiliz 并表，原有業(yè)務 Q4 收入增長 29.5%，表現亮眼。分紅方面，計劃每 10 股分配現金股利 3.5 元，派息比例 56%。

從業(yè)務結構來看：童裝延續(xù)高增、休閑改革成效顯著。 剔除 Kidiliz 并表影響， 2018 年原有童裝/休閑裝收入增長分別達到 27%/21%，其中原有童裝業(yè)務 2018 年凈增門店 498 家，門店面積整體增長達到 20.5%，開店進度超出預期，彰顯作為國內童裝第一品牌遠超行業(yè)平均水平的發(fā)展速度；休閑裝方面 2018 年重啟全渠道擴張，全年凈增門店內 202 家，門店面積整體增長達到 11.5%， 進展迅速，內部改革成效在 2018 年開始釋放。

從渠道結構來看： 2018 年森馬原有業(yè)務線上高增 31%，線下增長 22%，店效及平效有明顯提升。 剔除 Kidiliz 并表影響， 2018 年森馬電商通過品牌、內容、產品、體驗四輪驅動下保持了高速增長， 線上收入同增31%至 40.8 億元；線下方面，整體收入增長 22%至 108 億元，其中直營渠道收入/門店數量/門店總面積增長 20.5%/12.4%/15.3%，加盟渠道收入/門店數量/門店總面積增長 22.0%/8.0%/15.7%，收入增長快于店數及面積增長，側面體現店效、平效的提升，渠道效率進一步提升。

從利潤端來看：剔除 Kidiliz 并表影響以及一次性減值，估算主業(yè)凈利潤達到 18 億左右，較 17 年的 11.4 億實現了 50%以上的增長。

周轉方面，存貨規(guī)模顯著增長主要與業(yè)務結構變化有關，應收賬款同比、環(huán)比規(guī)模皆有所下降，側面體現加盟商經營狀況良好。

減持靴子落地，前期股價潛在壓制因素解除。 2018/11/21 至 2019/3/15期間，股東周平凡先生已經完成其 10/30 披露的減持計劃。其夫人邱艷芳女士通過減持 5%公司股份之計劃暫未執(zhí)行，但由于該 5%股份全部通過協(xié)議轉讓減持，預計不會對二級市場股價造成沖擊。

盈利預測與投資評級： 2019 年我們預計公司原有主業(yè)的收入和利潤仍將保持中雙位數增長，同時 Kidiliz 并表預計全年將帶來 30 億人民幣左右的收入以及 1 億元以上的經營虧損； 2020、 2021 年森馬主業(yè)仍維持雙位數增長， Kidiliz 收入端有小幅增長同時虧損有望縮窄，由此我們預計 19/20/21 年公司歸母凈利同增 11%/16%/15%至 18.7/21.7/25.0 億元，對應估值 16/13/12X，作為童裝和休閑裝領域雙龍頭白馬繼續(xù)推薦，維持“買入”評級。

風險提示： 零售遇冷、展店及同店增長不及預期、收購后協(xié)同效果未如期發(fā)揮