瀚藍(lán)環(huán)境(600323)

2019Q1 業(yè)績符合預(yù)期。 公司 2019Q1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 12.5 億元， yoy3.8%，歸母凈利潤 1.9 億元， yoy-55.3%， 歸母凈利潤下降主要系去年同期公司處置官窯市場股權(quán)等確認(rèn) 1.5 億元非經(jīng)常性損益。公司 2019Q1 扣非后歸母凈利潤 1.8 億元， yoy9.7%， 得益于順德項(xiàng)目垃圾焚燒產(chǎn)能投運(yùn)及佛山市陶瓷行業(yè)煤改氣快速推進(jìn)，公司核心業(yè)務(wù)的業(yè)績穩(wěn)健增長。

整體毛利率下降，三費(fèi)把控得當(dāng)。 公司 2019Q1 整體毛利率 27%，較 2018年年報(bào)的 30%有所下降， 2019Q1 銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 1.5%（+0.8）、 6.2%（-0.5pct）、 4.1%（-0.2pct），三費(fèi)把控得當(dāng)。

應(yīng)收及預(yù)付賬款增多，經(jīng)營性現(xiàn)金流下降。2019Q1經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額0.22億元（-55%） ，主要系應(yīng)收及預(yù)付賬款增多所致， 其中應(yīng)收賬款 5.8 億元，yoy41%，主要系春節(jié)假期部分賬款結(jié)算延后，預(yù)付賬款 3.6 億元，主要系今年垃圾焚燒業(yè)務(wù)投產(chǎn)（約+3500 噸/日）及試運(yùn)行（約+2500 噸/日）產(chǎn)能較多，工程擴(kuò)展期預(yù)付固廢工程及設(shè)備款增加較多。

固廢板塊高景氣，公司核心增長引擎。 隨著無廢城市建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，垃圾焚燒產(chǎn)能投放提速， 運(yùn)營效果主導(dǎo)下低價(jià)競爭策略退出，固廢板塊高景氣。 公司固廢板塊未來望重點(diǎn)發(fā)力， 3000 噸/日順德項(xiàng)目、 500 噸/日的廊坊二期項(xiàng)目今年望投產(chǎn)。 此外，公司危廢業(yè)務(wù)為新增利潤點(diǎn)， 2018 年收購的江西宏華（4.8 萬噸填埋+1.5 萬噸焚燒產(chǎn)能） 預(yù)計(jì) 2019 年開始顯著貢獻(xiàn)業(yè)績，與瑞曼迪斯合作的佛山項(xiàng)目預(yù)計(jì) 2019 年年底投產(chǎn)。

燃?xì)?、水?wù)業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健。 燃?xì)鈽I(yè)務(wù)得益于佛山陶瓷行業(yè)煤改氣需求， 2019年預(yù)計(jì)提升 20%工業(yè)售氣量；排水業(yè)務(wù)增量主要來自于污水處理廠提標(biāo)改造、處理費(fèi)將提升，以及新增污水管網(wǎng)運(yùn)營收入；供水業(yè)務(wù)較為穩(wěn)健。

投資建議： 公司運(yùn)營資產(chǎn)優(yōu)異，深耕固廢業(yè)務(wù)，垃圾焚燒發(fā)展穩(wěn)定、危廢提供新的增長。公司現(xiàn)金流好、資產(chǎn)穩(wěn)定，管理層優(yōu)秀（近 5 年?duì)I業(yè)收入/歸母凈利潤 CAGR37%/30%）， 2019 年業(yè)績增量來自于順德垃圾焚燒、江西危廢、陶瓷行業(yè)煤改氣、污水提標(biāo)，預(yù)計(jì) 2019-2021 年歸母凈利潤8.1/9.7/11.4 億元，對應(yīng) EPS1.06/1.26/1.49，對應(yīng) PE16/14/12，估值優(yōu)勢明顯，看好未來的發(fā)展，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 垃圾焚燒產(chǎn)能投放不達(dá)預(yù)期、天然氣收益政策影響的不確定性。