拓普集團(tuán)(601689)

事件

公司公布一季報(bào)，營(yíng)收減少 17%，歸母凈利減少 43%。

點(diǎn)評(píng)

行業(yè)低景氣帶來(lái)業(yè)績(jī)壓力。一季度國(guó)內(nèi)乘用車(chē)批發(fā)銷(xiāo)量仍在負(fù)增長(zhǎng)，行業(yè)增速-14%，公司大客戶(hù)吉利-5%、上汽通用-13%，對(duì)公司營(yíng)收形成拖累，最終 1Q19 營(yíng)收增速-17%。 由于營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)， 公司 1Q19 毛利率 26.3%，同比下降 2.8 個(gè)點(diǎn)，環(huán)比回升2.6 個(gè)點(diǎn)。 此外，由于公司仍在新技術(shù)、新產(chǎn)品投入期，管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng) 12%， 合計(jì)費(fèi)用率同比提升 2.6 個(gè)百分點(diǎn)。 公司 1Q19 凈利潤(rùn)率為 9.1%，同比下降 4.2 個(gè)百分點(diǎn)， 毛利率+管理費(fèi)用率+研發(fā)費(fèi)用率合計(jì)同比帶來(lái) 5.4 個(gè)百分點(diǎn)的負(fù)面影響， 成為拖累公司凈利的主要因素。 公司 1Q19 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比-12%，表現(xiàn)好于凈利增速。

未來(lái)業(yè)務(wù)條線(xiàn)橫向擴(kuò)張， 成長(zhǎng)路徑清晰。

1）底盤(pán)系統(tǒng)及輕量化產(chǎn)品： 營(yíng)收角度有望再造兩個(gè)拓普。 產(chǎn)品包括輕量化控制臂、電池包與大型車(chē)身結(jié)構(gòu)件、轉(zhuǎn)向節(jié)、輕量化底盤(pán)等， 2018 年?duì)I收 11.7 億元，其中包括 2017 年底收購(gòu)的福多納（2018 年底盤(pán)系統(tǒng)營(yíng)收 7 億左右）。 輕量化方面，公司已掌握鍛造、真空精密鑄造、差壓鑄造、擠壓鑄造、高壓壓鑄等多種工藝并投放產(chǎn)能， 有望在大體積產(chǎn)品和客戶(hù)粘性層面形成穩(wěn)定優(yōu)勢(shì)。 預(yù)計(jì)未來(lái)公司輕量化產(chǎn)品將進(jìn)一步向主流新能源車(chē)企、車(chē)型拓展。 公司中期目標(biāo)底盤(pán) 50 億元+輕量化 50 億元/年?duì)I收體量，約為 2018 年拓普營(yíng)收 2 倍。

2 ）汽車(chē)電子產(chǎn)品： 目前主要為已批產(chǎn)的 EVP， 2018 年?duì)I收 1.3 億元，以及在研的智能剎車(chē)、智能轉(zhuǎn)向、電子水泵等產(chǎn)品， 我們預(yù)計(jì)未來(lái)單車(chē)價(jià)值量超過(guò)當(dāng)前 NVH平均單車(chē)價(jià)值量，利潤(rùn)空間也將更高（更高毛利率）。 目前 EVP 產(chǎn)品已更新至第三代。

3）傳統(tǒng) NVH 產(chǎn)品： 2018 年?duì)I收 45 億元（減震、內(nèi)飾件合計(jì)）， 我們判斷規(guī)模和配套客戶(hù)領(lǐng)先國(guó)內(nèi)同行， 未來(lái)海外仍有份額擴(kuò)張空間。

投資建議

公司短期業(yè)績(jī)受行業(yè)景氣影響， 未來(lái)三大業(yè)務(wù)有望為公司帶來(lái)分步騰飛。考慮上半年行業(yè)景氣度較低，公司 1 季度利潤(rùn)率低于預(yù)期，我們將公司 2019-2020 年凈利預(yù)測(cè)由 9.3 億、 10.5 億下調(diào)至 7.3 億、 9.4 億元， 同比增速-3%、 +28%， 對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE 18 倍、 14 倍，維持“增持” 評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 行業(yè)銷(xiāo)量低于預(yù)期、新訂單開(kāi)拓進(jìn)展低于預(yù)期、汽車(chē)電子研發(fā)和量產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期等。