順豐控股(002352)

事件：順豐控股公告公司2019年一季報(bào)。2019年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入240.3億元，同比增長(zhǎng)16.7%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)12.63億元，同比增長(zhǎng)27.94%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸屬母公司凈利潤(rùn)8.36億元，同比下降6.78%。

宏觀環(huán)境壓制業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)：公司一季度快遞業(yè)務(wù)完成業(yè)務(wù)量9.82億件，同比增加7.32%；單票收入為23.73元，同比增長(zhǎng)6.25%。業(yè)務(wù)量增速相較于去年同期出現(xiàn)大幅下降，主要原因或是（1）宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，壓制主業(yè)時(shí)效件增速，并且部分工廠春節(jié)后返工較晚；（2）去年同期大力發(fā)展電商經(jīng)濟(jì)件，但該業(yè)務(wù)從去年下半年開(kāi)始戰(zhàn)略性收縮。單票收入上漲主要是由于（1）春節(jié)因素，有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及價(jià)格上的調(diào)整；（2）高單價(jià)新業(yè)務(wù)占比逐步提升。

毛利率出現(xiàn)回升：公司本期毛利率為18%，較去年同期提升0.4pts，環(huán)比2018年Q4提升1.3%。毛利率在2017年四季度同比下降后，首次單季度出現(xiàn)回升，我們認(rèn)為主要原因或是（1）由于業(yè)務(wù)調(diào)整或宏觀經(jīng)濟(jì)原因，高毛利率的業(yè)務(wù)或在一季度占比同比出現(xiàn)回升；（2）公司成本控制優(yōu)異，部分優(yōu)化措施開(kāi)始呈現(xiàn)效果；（3）資本開(kāi)支速度并未持續(xù)加速，一季度公司構(gòu)建固定資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為19.39億元，同比增長(zhǎng)14%，低于營(yíng)收增長(zhǎng)，并且相比較去年全年資本開(kāi)支高增長(zhǎng)速度有所減緩。

擬發(fā)行65億可轉(zhuǎn)債保障資本開(kāi)支進(jìn)程：公司本期產(chǎn)生4.27億非經(jīng)常性收益，主要是其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)的公允價(jià)值收益；另外在毛利收益正增長(zhǎng)的情況下，三費(fèi)占營(yíng)收比例由去年同期的11.6%提升至本期的12.9%，其中本期短借、應(yīng)付債券的等債務(wù)性融資大幅上升，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加1.65億元。從現(xiàn)金流量表看，本期公司完成DHL在華供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的收購(gòu)，支付現(xiàn)金約53億元，持續(xù)資本開(kāi)支等等活動(dòng)致使公司增大融資需求，相比較去年同期公司短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券共增加約130億元。公司同時(shí)公告擬發(fā)行不超過(guò)65億元可轉(zhuǎn)債，用于歸還銀行貸款及持續(xù)資本開(kāi)支。

投資建議：一季度順豐控股受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，業(yè)務(wù)量及營(yíng)收增速受到壓制，但盈利能力在五個(gè)季度后出現(xiàn)回升。由于目前公司資本開(kāi)支仍在加速期，短期利潤(rùn)依舊受到壓制；長(zhǎng)期來(lái)看，加速綜合物流能力的形成，有助于公司迅速切入B端市場(chǎng)鑄就護(hù)城河，帶來(lái)遠(yuǎn)期利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司19-21年EPS為1.14、1.28、1.47元，對(duì)應(yīng)PE30x/27x/23x，維持“買入-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期等。