太陽(yáng)紙業(yè)(002078)

2018年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)22.4億元，業(yè)績(jī)符合預(yù)期

2018年太陽(yáng)紙業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入217.7億元，同比增長(zhǎng)15.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)22.4億元，同比增長(zhǎng)10.5%，符合我們此前預(yù)期。18Q1/Q2/Q3/Q4單季營(yíng)收同比增長(zhǎng)14%/27%/13%/9%；單季歸母凈利同比增長(zhǎng)40%/41%/15%/-33%。公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.00元（含稅）。我們預(yù)計(jì)2019-2021年公司EPS分別為0.79、0.89、0.97元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

紙/漿業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，銅版紙營(yíng)收下滑

2018年造紙業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收158.8億元，同比增長(zhǎng)12.2%，銷售量/噸單價(jià)同比增長(zhǎng)6.5%/5.4%，其中文化紙/牛皮箱板紙/生活用紙/淋膜原紙營(yíng)收分別為72.1/26.4/8.2/8.8億元，同比增長(zhǎng)22.2%/10.4%/13.4%/26.7%，銅版紙營(yíng)收下滑10.2%至39.9億元，新增瓦楞紙實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.4億元。制漿方面，化機(jī)漿/溶解漿分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.7/31.7億元，同比增長(zhǎng)32.1%/17.5%，化學(xué)漿實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.3億元，制漿業(yè)務(wù)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收49.7億元，同比增長(zhǎng)27.9%，銷售量/噸單價(jià)同比增長(zhǎng)27.2%/0.6%。此外，電及蒸汽板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.9億元，同比增長(zhǎng)8.8%；石灰板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收289.5萬(wàn)元。

盈利有所承壓，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)向好，負(fù)債結(jié)構(gòu)有所改善

受2018年下半年需求疲軟、行業(yè)景氣下行影響，成品紙盈利普遍走弱，除淋膜原紙外各造紙產(chǎn)品毛利率同比均有所下滑，綜合毛利率同比下滑2.6pct至23.5%。期間費(fèi)用率同比增長(zhǎng)0.9pct至10.5%，其中銷售/管理+研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別變化-0.1/+0.7/+0.3pct至3.4%/3.8%/3.3%，管理費(fèi)用率提升主要系股權(quán)激勵(lì)攤銷費(fèi)用增加所致。經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流44.8億元，同比增長(zhǎng)16.2%；資產(chǎn)負(fù)債率為57.2%，同比下降1.2pct，負(fù)債結(jié)構(gòu)有所改善。

新增產(chǎn)能順利投產(chǎn)，奠定長(zhǎng)期發(fā)展基礎(chǔ)

2018年公司本部20萬(wàn)噸高檔特種紙項(xiàng)目、鄒城80萬(wàn)噸高檔板紙改建及其配套工程項(xiàng)目均順利竣工達(dá)產(chǎn)，10萬(wàn)噸木屑漿生產(chǎn)線和40萬(wàn)噸半化學(xué)漿生產(chǎn)線也已順利投產(chǎn)，公司預(yù)計(jì)20萬(wàn)噸本色高得率生物質(zhì)纖維項(xiàng)目有望于19年下半年投產(chǎn)，帶動(dòng)公司原料自給率穩(wěn)步提升。此外，老撾“林漿紙一體化”項(xiàng)目建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，為公司的原料自給和可持續(xù)發(fā)展提供保障。

產(chǎn)能釋放助成長(zhǎng)，維持“增持”評(píng)級(jí)

考慮到造紙下游需求疲軟、行業(yè)景氣度下行，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利潤(rùn)為20.4、23.1、25.2億元（2019~2020年原值26.8、29.4億元），對(duì)應(yīng)EPS分別為0.79、0.89、0.97元。參照可比公司2019年平均8.1倍PE，考慮到公司成本優(yōu)勢(shì)及較高的ROE水平應(yīng)當(dāng)享有一定估值溢價(jià)，給予公司2019年11~12倍目標(biāo)PE估值，目標(biāo)價(jià)格區(qū)間調(diào)整至8.69~9.48元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。