三江購物(601116)

事件

公司披露年報，2018年實現(xiàn)營業(yè)收入41.33億元，同比增長9.64%，實現(xiàn)歸母凈利1.12億元，同比增長2.70%?；久抗墒找?.24元。擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2元（含稅）。

投資要點

全年營收恢復增長，渠道擴張影響凈利率：收入端，2018年，三江購物營業(yè)收入同比增長近10%，近5年來首次實現(xiàn)營業(yè)收入恢復增長。利潤端，期間費用率提升0.52pct至20.22%，使凈利率略降0.18pct至2.7%，全年歸母凈利增長2.7%。分季度看，四季度利潤回暖，主要源于四季度公司財務費用率降低至-2.4%。

鄰里店渠道快速擴張，超市營收恢復增長：2018年，公司門店數(shù)量凈增33家至202家，凈增長源于鄰里店。超市渠道營收增長6.8%，坪效增長4.2%，增速均有所恢復；老店同店下降近3%，渠道數(shù)量維持128家，次新門店貢獻營收增速。鄰里店渠道數(shù)量擴張，由2017年末的41家提升至2018年末的74家，推動營收增長。

食品生鮮受到歡迎，生鮮引流效果顯現(xiàn)：2018年公司食品、生鮮、日用百貨、針紡品類營收占比分別約53%、30%、15%、2%，分別實現(xiàn)營收增長7.6%、31%、-10%、-15%，食品、生鮮品類受到消費者青睞。2018年生鮮品類營收占比由25%提升至30%，帶動全年日均有效客流增長近2%，客流增速回暖。

直采降本增效推升毛利率，渠道擴張增加費用率：盈利能力方面，2018年各品類毛利率均有所上升，整體毛利率提升0.37pct至24.03%。銷售費用率提升0.78pct至18.27%，管理費用率提升0.20pct至2.98%，全年財務費用率降低0.46pct至-1.03%，最終期間費用率提升0.52pct至20.22%，銷售凈利率降低0.18pct至2.7%，使歸母凈利增速不及營收增速。

存貨方面，2018年存貨占營收比例維持約7.9%，與去年基本持平。存貨周轉(zhuǎn)率明顯提升，由2017年的8.5次提升至2018年的10次?，F(xiàn)金流方面，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額增長4.4%至3.21億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)向好。

與阿里合作深化，管理層人事現(xiàn)變動：2018年8月末，公司非公開發(fā)行股票項目完成，引入戰(zhàn)略投資者阿里巴巴。2019年4月，公司與阿里巴巴合作繼續(xù)深化，阿里向公司派駐管理層。從2019年起，公司力爭三年內(nèi)將公司從傳統(tǒng)的社區(qū)平價超市轉(zhuǎn)型升級為新零售的社區(qū)生鮮超市。具體來看，與阿里合作，有望繼續(xù)增加公司直采比例，提升毛利率，并且加快線上線下融合，帶動線上渠道營收占比。

超市行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，新零售業(yè)態(tài)持續(xù)探索：超市是線下零售的重要渠道之一。重點流通企業(yè)中，2018年各月增速于5%左右略有波動，2019年前2月超市業(yè)態(tài)銷售額增長4.8%。超市行業(yè)銷售額保持平穩(wěn)擴張，有望推動公司業(yè)績穩(wěn)健增長。公司與阿里合作深化，繼續(xù)探索新零售業(yè)態(tài)，公司有望背靠阿里供應鏈體系及管理經(jīng)驗，降本增效，實現(xiàn)業(yè)績穩(wěn)健增長。

投資建議：綜上，我們看到：（1）公司超市業(yè)態(tài)恢復增長，門店改造已推動坪效增速回暖，次新門店開始發(fā)力，貢獻營收增長；（2）鄰里店渠道快速擴張，生鮮品類占比提升，帶動客流及周轉(zhuǎn)；（3）與阿里合作深化，目前阿里為第二大股東，已向公司派駐管理層，新零售合作計劃提速。

未來看點：（1）與阿里合作推升商品直采比例，提升毛利率；（2）門店改造已現(xiàn)成效，持續(xù)改造門店有望推動營收持續(xù)較快增長；（3）新零售計劃推進，2019年計劃拓店40家。

我們預測公司2019年至2021年每股收益分別為0.21、0.22和0.24元。凈資產(chǎn)收益率分別為3.7%、3.8%和4.1%，目前公司PE（2019E）約為63倍，給予“增持-B”建議。

風險提示：租金成本上升影響公司租售比；門店改造推升費用；與阿里合作的新業(yè)態(tài)效果或不及預期。