山鷹紙業(yè)(600567)

投資要點(diǎn)

事件：山鷹紙業(yè)發(fā)布2019年一季度報(bào)告，2019Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收52.16億元，同比下跌3.74%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.58億元，同比下跌24.33%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)3.45億元，同比下跌29.54%。

造紙受行業(yè)景氣周期影響回調(diào)，包裝業(yè)務(wù)銷量增加。2019Q1公司實(shí)現(xiàn)原紙產(chǎn)量115.11萬(wàn)噸，銷量102.09萬(wàn)噸，銷量較去年同期下降4.34%。測(cè)算2019Q1造紙業(yè)務(wù)噸毛利約771元，同比下跌6.43%；噸凈利約336元，同比下跌22.40%。我們認(rèn)為造紙行業(yè)景氣度下行是原紙銷量、價(jià)格和噸凈利下降的主要原因。2019Q1公司瓦楞箱板紙箱銷量2.80億平方米，銷量較去年同期增長(zhǎng)6.46%。

紙價(jià)下行盈利承壓，關(guān)注公司成本優(yōu)勢(shì)。2019年一季度，瓦楞紙，箱板紙價(jià)格呈下降趨勢(shì)，截止2019年3月底，瓦楞紙噸價(jià)3563元，同比下跌15.13%，與2018年末持平；箱板紙噸價(jià)4409元，同比下跌12.08%，與2018年末持平。紙價(jià)下跌導(dǎo)致企業(yè)盈利能力承壓。噸盈方面，卓創(chuàng)數(shù)據(jù)顯示箱板瓦楞紙行業(yè)2019Q1平均噸凈利約200-300元，公司噸凈利略高于行業(yè)水平，我們認(rèn)為核心原因在于國(guó)廢外廢價(jià)差重新拉升。截至3月底，國(guó)廢外廢價(jià)差865元/噸，一季度均值686元/噸，擁有外廢配額的龍頭企業(yè)有望享受紅利。公司前五批合計(jì)獲得外廢配額90萬(wàn)噸，占行業(yè)總配額的12%（2018年全年占比11%），利好成本優(yōu)勢(shì)兌現(xiàn)。

財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅下降，毛利率與凈利率走低。2019Q1公司銷售費(fèi)用率4.5%，同比提升0.1pct；管理費(fèi)用率4.5%，同比增加1pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.5%，同比下降2pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用的降低是公司報(bào)告期持續(xù)改進(jìn)債務(wù)結(jié)構(gòu)的結(jié)果。由于財(cái)務(wù)費(fèi)用的下降，貨幣資金較年初增加15.8億元。毛利率方面，公司2019Q1毛利率為19.78%，同比下跌1.49pct。公司毛利率下降原因：1）2019Q1原材料價(jià)格上升，2）受產(chǎn)能釋放，下游需求縮減，原紙售價(jià)下降。凈利率方面，2019Q1凈利率8.8%，同比下跌2.4pct.。

產(chǎn)能加速擴(kuò)張，增長(zhǎng)動(dòng)力不改。公司特種紙?jiān)谌蛴蓄I(lǐng)先的市場(chǎng)份額；公司包裝板塊銷量位居中國(guó)第二，整體市場(chǎng)份額為1.6%。此外，公司投資新建的華中造紙基地按計(jì)劃進(jìn)行，預(yù)計(jì)2019年一、二期項(xiàng)目完工后年產(chǎn)能可達(dá)到127萬(wàn)噸，屆時(shí)公司年規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)模將接近600萬(wàn)噸，公司的行業(yè)領(lǐng)先地位將得到進(jìn)一鞏固。

投資建議：我們預(yù)估公司19-21年歸母凈利潤(rùn)為24.9、29、34億元，同比下滑22.3%、增長(zhǎng)16.3%、增長(zhǎng)17.4%，對(duì)應(yīng)EPS0.54、0.63、0.74元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、募投項(xiàng)目不達(dá)預(yù)期、利率大幅上升風(fēng)險(xiǎn)