益豐藥房(603939)

事件：

公司發(fā)布年報(bào)和一季報(bào)，18A實(shí)現(xiàn)營收69.1億元（+43.8%），歸母凈利潤為4.2億元（+32.8%），EPS為1.14元，業(yè)績低于我們和市場(chǎng)預(yù)期。19Q1實(shí)現(xiàn)營收24.7億元（+66.8%），歸母凈利潤為1.5億元（+45.8%），EPS為0.39元，業(yè)績超我們和市場(chǎng)預(yù)期。

點(diǎn)評(píng)：

受管理攤薄、并購費(fèi)用、促銷和新建加速影響，18年利潤增長低于預(yù)期

18年公司營收增長達(dá)44%，略超預(yù)期，主要是新建和并購節(jié)奏加快，以及加盟業(yè)務(wù)增長超預(yù)期。18年公司凈增直營門店1463家，期末門店數(shù)同比增74%，其中新建546家，新建/期初比28%（17年23%）；并購959家，并購/期初比48%（17年11%）；關(guān)閉42家，關(guān)店率為2.1%（17年為3.2%）。同時(shí)，新增加盟門店89家，同比增111%，自建和并購節(jié)奏均明顯加快。從收入貢獻(xiàn)度上看，并購貢獻(xiàn)約15pp，內(nèi)生貢獻(xiàn)約28pp（該內(nèi)生包含并購次新店的貢獻(xiàn)，約2.6pp），公司內(nèi)生增長依然強(qiáng)勁。

18年公司歸母凈利潤同比增33%，其中并購貢獻(xiàn)7pp（包含并購貸款和中介費(fèi)用等項(xiàng)目扣除），內(nèi)生貢獻(xiàn)25%。18年扣非同比增24%，扣非凈利潤表現(xiàn)低于預(yù)期。分季度看，18Q1~4扣非分別同比增40%/35%/24%/1%，拖累主要來自Q4，主要影響因素如下：①管理攤薄：新興藥房及其他大型并購項(xiàng)目集中于18年交割（18年并購/期初比是17年4倍），因此需抽調(diào)到一線進(jìn)行門店整合的中高層管理骨干較多，這也攤薄了原有市場(chǎng)的管理運(yùn)營人力。②并購費(fèi)用：因收購新興藥房產(chǎn)生審計(jì)、評(píng)估和投行等中介費(fèi)用以及新增并購貸款等集中于Q4確認(rèn)。③促銷：18年藥店并購市場(chǎng)收購估值提升明顯，大量的中小連鎖加大促銷力度，以期能在PS估值體系下提升被收購估值，公司為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)加大促銷力度，導(dǎo)致18Q4毛利率同比下滑1.36pp，環(huán)比下滑2.18pp。④新建加快：18Q4新建門店192家，明顯快于Q1~3平均單個(gè)季度新開118家門店的節(jié)奏，其前期虧損對(duì)Q4利潤影響也較為明顯。綜合來看，影響18Q4業(yè)績的因素并非長期持續(xù)的影響，更多是當(dāng)季的競(jìng)爭(zhēng)和擴(kuò)張選擇帶來的影響，預(yù)期后續(xù)影響消退后，公司業(yè)績?nèi)詴?huì)再回快速增長軌道。

并表加快、競(jìng)爭(zhēng)緩和以及流感疫情推動(dòng)19Q1收入利潤均超預(yù)期

公司19Q1收入同比增67%，估計(jì)并購貢獻(xiàn)36pp，內(nèi)生貢獻(xiàn)31pp；歸母凈利潤同比增46%，估計(jì)并購貢獻(xiàn)19pp（含并購貸款利息影響），內(nèi)生貢獻(xiàn)27pp，內(nèi)生貢獻(xiàn)依然保持較高水平。19Q1公司凈增直營門店304家，其中新開131家，收購204家，關(guān)閉31家，繼續(xù)保持快速擴(kuò)店節(jié)奏。19Q1收入和凈利率均超預(yù)期，主要原因包括：①并表節(jié)奏加快：18Q3~4為公司并表高峰，相比之下19Q1~2的并購?fù)蓉暙I(xiàn)均會(huì)較大，同時(shí)19Q1新增并購門店數(shù)超過200家，年化并購比高達(dá)24%，顯示19年可能仍是并購大年。②競(jìng)爭(zhēng)緩和：18年底藥店并購市場(chǎng)已開始趨冷，并購熱度的下滑明顯打擊了中小連鎖通過促銷快速提升銷售的積極性，相應(yīng)的公司19Q1毛利率環(huán)比提升1.32pp，同時(shí)銷售費(fèi)用率也環(huán)比下降1.68pp，故凈利潤增長明顯加速。③流感疫情：19Q1流感疫情從月度上報(bào)病例峰值上看達(dá)到了18Q1月度峰值的2.4倍，對(duì)公司而言，流感疫情大約新增了1pp的收入增長貢獻(xiàn)。

19年公司關(guān)鍵詞：成熟、加密、并購、服務(wù)

1）成熟：18年是公司歷史上發(fā)展速度最快的一年，無論是新建還是并購都是歷史最快。在新員工大量增加、并購門店整合壓力持續(xù)加大的情況下，公司18年利潤增長受到不小的沖擊，但從19Q1來看，公司整體恢復(fù)情況較好。可見公司新員工趨于成熟、用專業(yè)服務(wù)代替促銷競(jìng)爭(zhēng)等策略的實(shí)施已經(jīng)初見成效?；仡櫣句N售員工變化和收入、扣非凈利潤的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)銷售員工大幅增長的一年往往伴隨收入增長提速和扣非凈利潤增長降速，而第二年隨銷售人員數(shù)量增速下降，扣非凈利率增速就出現(xiàn)明顯提升。因此，我們判斷19年仍是公司業(yè)績快速增長的一年。

2）加密：從經(jīng)營角度看，區(qū)域聚焦最大的優(yōu)勢(shì)還是形成對(duì)客流的區(qū)域壟斷，繼而提升對(duì)上游的議價(jià)權(quán)。公司一直堅(jiān)持區(qū)域聚焦的擴(kuò)店策略，以12年為截面看，公司除了在湖南市占率位列前三，其他進(jìn)入的省份市占率均在5名開外。到2018年底，公司已在湖南、湖北、江蘇、河北做到市占率第一，上海和江蘇市占率第二，核心策略就是區(qū)域聚焦。從18年益豐在各地市占率看，多數(shù)省份市占率均在10%以下，仍有充足的布局空間。從公司陸續(xù)設(shè)立湖北子公司、上海閔行子公司、無錫子公司、河北子公司，以及建立了湖南、江蘇、上海、江西、廣東和河北六大現(xiàn)代物流中心等動(dòng)作來看，公司的區(qū)域聚焦策略還將繼續(xù)深入執(zhí)行，各地門店的管理和運(yùn)營上也更趨于精細(xì)化。我們判斷，公司19年仍會(huì)圍繞湖南、江蘇、湖北、上海、江西和河北等優(yōu)勢(shì)省份繼續(xù)加密布局，獲取更大的市占率和更強(qiáng)的渠道控制力。

3）并購：隨藥店并購市場(chǎng)于18年底趨冷，因期望被高溢價(jià)收購而大力促銷的中小型連鎖企業(yè)在19年將面臨更嚴(yán)峻的經(jīng)營考驗(yàn)：一方面是促銷加大后經(jīng)營性現(xiàn)金流不足以支撐進(jìn)一步擴(kuò)張的盈利壓力；另一方面是醫(yī)保局繼續(xù)嚴(yán)查醫(yī)保欺詐盜刷行為的合規(guī)化經(jīng)營壓力。因此，我們判斷并購市場(chǎng)19年起預(yù)計(jì)會(huì)明確轉(zhuǎn)入買方市場(chǎng)，藥店并購估值有望下行（詳見《并購盛世華興切入河北市場(chǎng)，并購市場(chǎng)理性期或已來臨——大參林（603233.SH）并購事件點(diǎn)評(píng)》），對(duì)公司這樣的上市連鎖藥店而言，19年存在明確的并購擴(kuò)張機(jī)遇。此外，19年老百姓、大參林和一心堂均已公布發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，我們判斷在再融資政策相對(duì)寬松的當(dāng)下，公司借助再融資擴(kuò)張的可能性也較大。19Q1公司新增并購204家門店，年化并購/期初比高達(dá)24%，這也可以視為公司可能繼續(xù)保持較快并購擴(kuò)張的信號(hào)。

4）服務(wù)：19年藥店經(jīng)營上還面臨有帶量采購、醫(yī)保控費(fèi)趨緊等政策因素影響，特別是帶量采購政策可能會(huì)流出更多的處方藥到院外，如何做好處方藥銷售承接，留住具有高健康需求、高粘性的慢病患者客戶，將是決勝藥店未來的關(guān)鍵。公司18年強(qiáng)化員工專業(yè)化服務(wù)培訓(xùn)和顧客滿意度系統(tǒng)考核，以更好推進(jìn)專業(yè)服務(wù)藍(lán)海戰(zhàn)略，同時(shí)大力推動(dòng)和處方藥廠家戰(zhàn)略合作，打造DTP專業(yè)藥房。截至18年底，公司建成DTP專業(yè)藥房20余家，經(jīng)營國家談判制定醫(yī)保報(bào)銷品種42個(gè)，醫(yī)院處方品種近200個(gè)，與近80家供應(yīng)商建立了DTP/DTC戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。預(yù)計(jì)公司19年仍將繼續(xù)推進(jìn)專業(yè)化服務(wù)戰(zhàn)略。在商品精品戰(zhàn)略上，公司也不斷加強(qiáng)消費(fèi)者調(diào)研、門店一線員工訪談和顧客回頭率調(diào)查，全面評(píng)估商品的療效和質(zhì)量，進(jìn)一步遴選優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，不斷建立價(jià)格更低、療效更優(yōu)的商品壁壘。在電商模式上，公司18年上線O2O門店超過2500家，基本覆蓋了公司線下主要城市市場(chǎng)，無論是揀貨時(shí)效、配送時(shí)效還是訂單滿足率和人效均處于行業(yè)領(lǐng)先水平。預(yù)計(jì)公司19年依然會(huì)加大對(duì)O2O系統(tǒng)和運(yùn)營的投入，繼續(xù)為全方位服務(wù)和便利消費(fèi)者探索新型醫(yī)藥零售模式。

快速擴(kuò)店儲(chǔ)備成長動(dòng)能，19年有望保持高增長

考慮到公司自建擴(kuò)張加速對(duì)當(dāng)期收入的促進(jìn)和當(dāng)期利潤的沖擊，我們上調(diào)19~20年預(yù)測(cè)收入為103.77/131.78億元（原為98.02/121.91億元），下調(diào)19~20年預(yù)測(cè)EPS為1.53/2.02元（原為1.66/2.13元），新增21年預(yù)測(cè)EPS為2.66元?，F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)19~21年P(guān)E為38/29/22倍。公司18年快速擴(kuò)張儲(chǔ)備成長動(dòng)能，19年“成熟、加密、并購、服務(wù)”等關(guān)鍵詞預(yù)示公司收入和利潤有望繼續(xù)高增長，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

新建和并購進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；并購整合不達(dá)預(yù)期帶來的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)?；鸨O(jiān)管收緊風(fēng)險(xiǎn)。