桃李面包(603866)

事件： 公司發(fā)布 ] 2019 年一季度業(yè)績快報，實現(xiàn)收入 11.4 億元（ 同比+16%），歸母凈利潤 1.2 億元（ 同比+12%）， 扣非歸母凈利潤 1.2 億元（同比+11%），基本符合預(yù)期。

收入： 高基數(shù)+產(chǎn)能受限影響短期收入增速。 19Q1 公司收入實現(xiàn) 16%的收入增速， 相比于 18Q4 面包收入增速略有放緩， 主要原因在于： 1） 去年一季度網(wǎng)紅產(chǎn)品臟臟包銷售較多， 但該品生命周期較短， 今年沒有收入貢獻(xiàn)，影響增速； 2）部分地區(qū)產(chǎn)能不足影響短期收入增長。 1、 成熟區(qū)域：穩(wěn)定增長， 挖潛空間依舊可觀。 得益于渠道下沉帶來滲透率逐漸提升， 東北地區(qū)維持雙位數(shù)， 但長春、哈爾濱地區(qū)短期產(chǎn)能略有不足，預(yù)計二季度起將逐季改善。 未來隨著渠道下沉力度加大， 東北地區(qū)有望保持穩(wěn)定增長。 2、 高成長區(qū)域： 市場投入加大， 收入增速有望持續(xù)改善。 由于前期市場投入較為謹(jǐn)慎，西南、西北及華北部分地區(qū)等地區(qū)收入增速階段性放緩。 公司通過促銷、增配人員和物流車等方式加大市場投入力度，同時隨著天津、重慶等工廠產(chǎn)能釋放， 預(yù)計 2019 年西南、西北、華北等地收入增長將有改善。 3、 新區(qū)域： 總體表現(xiàn)靚麗， 持續(xù)高增長可期。 江浙滬地區(qū)增速略有放緩， 主要是產(chǎn)能及部分市場階段性波動導(dǎo)致； 此外華南工廠輻射區(qū)域依舊維持 80%左右增速，隨著東莞工廠改造接近尾聲， 其產(chǎn)能將顯著提升， 隨著東莞工廠產(chǎn)能利用率提升以及銷售終端增加，華南市場還將維持高速增長， 且虧損幅度有望繼續(xù)收窄。

盈利： 費(fèi)用投入維持高位，凈利率穩(wěn)中有降。 公司一季度歸母凈利潤增速慢于收入增速，凈利率水平略微下降， 主要原因在于公司仍處于擴(kuò)張期，工廠布局以及市場培育先行，相應(yīng)的建廠投入和市場費(fèi)用支出增速略快于收入增長： 1、哈爾濱、 石家莊、青島等地折扣促銷力度同比加大； 2、 華東地區(qū)人員和車輛到位，費(fèi)用支出提升， 此外西南、西北地區(qū)延續(xù)較大的市場投入力度； 3、 員工薪酬上漲。 短期公司受到費(fèi)用投入提高的影響，盈利能力略有波動；長期來看，現(xiàn)階段持續(xù)的費(fèi)用投入有利于市場拓展， 為未來收入增長奠定基礎(chǔ)。

工廠： 積極布局新工廠， 積蓄長期增長動力。 目前桃李已在 17 個地區(qū)建立了生產(chǎn)基地， 預(yù)計 2019 年武漢工廠將投產(chǎn)、 東莞工廠將實施改造；在建工廠還包括山東工廠、江蘇工廠以及沈陽工廠，預(yù)計將于 2020 年左右投產(chǎn)。未來公司還將在各大區(qū)域持續(xù)建廠，為全國化擴(kuò)張儲備產(chǎn)能。

盈利預(yù)測與投資建議。 預(yù)計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 1.60 元、 1.90 元和2.21 元， 對應(yīng) PE 為 34 倍、 29 倍和 25 倍，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示： 食品安全風(fēng)險，原材料價格上行風(fēng)險，新市場開拓低于預(yù)期風(fēng)險。