杰瑞股份(002353)

公司公布年報(bào)，公司收入45.97億元，同比增長(zhǎng)44%，凈利潤(rùn)6.15億元，同比增長(zhǎng)808%，扣非凈利潤(rùn)5.89億元，也同比大幅增長(zhǎng)。EPS0.64元，加權(quán)平均ROE7.53%。

支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

行業(yè)長(zhǎng)周期復(fù)蘇趨勢(shì)下，杰瑞盡顯油服龍頭本色。自2017年二季度以來，全球油服行業(yè)開始步入復(fù)蘇，根據(jù)Spears&Associates數(shù)據(jù)，油服市場(chǎng)規(guī)模年均增長(zhǎng)5%-10%，三桶油勘探開發(fā)資本開支連續(xù)兩年保持20%左右的快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)油服市場(chǎng)迎來大力度的復(fù)蘇，民營(yíng)油服也在2018年5月開始享受訂單的量?jī)r(jià)齊升。杰瑞作為國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的民營(yíng)油服之一，同樣經(jīng)歷多年寒冬洗禮后，2018年收入46億元超越了2014年的歷史最高點(diǎn)，凈利率從2017年的2.4%恢復(fù)至14%，凈利潤(rùn)6.15億元中54%來自鉆完井設(shè)備、33%來自維修改造與配件銷售、6%來自油田技術(shù)服務(wù)、6%來自油田工程服務(wù)，各業(yè)務(wù)線表現(xiàn)突出。

鉆完井設(shè)備：業(yè)績(jī)彈性最大。收入14.79億元同比增長(zhǎng)76%，毛利率從17年36.6%提高7.1個(gè)百分點(diǎn)至43.7%。根據(jù)收入確認(rèn)的節(jié)奏，上、下半年設(shè)備毛利率依次是34.5%、50%，可見設(shè)備毛利率已經(jīng)回升至2012-2014年48%-52%的歷史最高水平。鉆完井設(shè)備收入結(jié)構(gòu)中，我們測(cè)算壓裂成套設(shè)備占比從上年的25%左右上升至40%左右，固井設(shè)備占比維持在20%，連續(xù)油管設(shè)備占比10%以內(nèi)，包括高附加值的自制部件在內(nèi)的其他設(shè)備占比30%左右。鉆完井設(shè)備為杰瑞集團(tuán)貢獻(xiàn)44%毛利潤(rùn)，以及約1/2的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)。從我們近期對(duì)各家增產(chǎn)設(shè)備供應(yīng)商的調(diào)研情況看，2019年杰瑞的鉆完井設(shè)備仍處于供不應(yīng)求狀態(tài)，高速的訂單和收入增長(zhǎng)值得期待，毛利率也有望維持在歷史高位。

油田技術(shù)服務(wù)：在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)初露鋒芒，并首次實(shí)現(xiàn)盈利。2018年油田技術(shù)服務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)收入8億元，同比僅增長(zhǎng)10%，增速較慢的原因，我們認(rèn)為主要是海外服務(wù)收入的確認(rèn)節(jié)奏、國(guó)內(nèi)2018年5月之前處于淡季等因素所致，這也制約了毛利率的上升幅度（僅從17年6.4%上升至11.2%）。盡管如此，包括海外環(huán)保服務(wù)等在內(nèi)的杰瑞能服2018年實(shí)現(xiàn)了約4000萬(wàn)元凈利潤(rùn)，創(chuàng)造了能服公司歷史最好的盈利水平。目前，公司約有10多支連續(xù)油管服務(wù)隊(duì)伍和7-8支壓裂服務(wù)隊(duì)伍布局在國(guó)內(nèi)的新疆、華北、西南市場(chǎng)，以及海外的中亞、中東市場(chǎng)，尤其是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上陸續(xù)創(chuàng)造連續(xù)油管超深井作業(yè)下深新紀(jì)錄、頁(yè)巖氣井單日壓裂施工段數(shù)5-6段的新紀(jì)錄。隨著國(guó)內(nèi)增產(chǎn)服務(wù)工作量全年飽滿，以及隊(duì)伍的擴(kuò)張計(jì)劃、連續(xù)油管服務(wù)價(jià)格的上漲，預(yù)計(jì)2019年油田技術(shù)服務(wù)板塊的收入將增長(zhǎng)20%-30%以上，毛利率有望達(dá)到15%以上。

維修改造與配件銷售貢獻(xiàn)1/3的公司利潤(rùn)。受益于油服行業(yè)復(fù)蘇，收入大幅增長(zhǎng)54%，毛利率上升1個(gè)百分點(diǎn)至31.1%。我們預(yù)計(jì)配件凈利率接近15%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)接近2億元，占總利潤(rùn)的1/3。

油田工程設(shè)備及服務(wù)也首次實(shí)現(xiàn)盈利。杰瑞油氣工程公司2018年收入6.89億元同比增長(zhǎng)61%，凈利潤(rùn)0.36億元首次實(shí)現(xiàn)盈利，業(yè)績(jī)彈性主要來自油田工程服務(wù)中的國(guó)內(nèi)LNG項(xiàng)目。在訂單大幅增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)油田工程服務(wù)2019年仍將保持高速增長(zhǎng)。

多個(gè)綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯改善。盈利能力方面，較之2017年，綜合毛利率上升4.8個(gè)百分點(diǎn)至31.6%，期間費(fèi)用率大幅下降7.3個(gè)百分點(diǎn)至15.2%，凈利率上升11.4個(gè)百分點(diǎn)至13.8%，ROE從1%恢復(fù)至7.5%。運(yùn)營(yíng)能力方面，存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度顯著加快，其中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從1.7提高至2.1，存貨周轉(zhuǎn)率從1.4提高至1.6，周轉(zhuǎn)天數(shù)均大幅縮短。成長(zhǎng)能力看，公司收入增速恢復(fù)到50%附近，利潤(rùn)增長(zhǎng)彈性大?，F(xiàn)金流方面，在存貨等大增的情況下，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流量仍保持正數(shù)。

在手訂單充裕，2019年收入高增長(zhǎng)有保障。2018年新接訂單60.57億元同比增長(zhǎng)43%，年末在手訂單36億元較上年末增長(zhǎng)66%，充裕的在手訂單加上國(guó)內(nèi)鉆完井設(shè)備和油田技術(shù)服務(wù)旺盛的訂單需求，2019年全年新接訂單、年末在手訂單及年內(nèi)可確認(rèn)的銷售收入將創(chuàng)歷史新高。

估值

考慮到鉆完井設(shè)備毛利率超預(yù)期，我們將公司19/20年盈利預(yù)測(cè)從10.1/14.5億元上調(diào)至11.1/15.7億元，對(duì)應(yīng)19/20年P(guān)E估值為23/16倍，維持買入評(píng)級(jí)。

評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

全球原油價(jià)格的波動(dòng)影響到市場(chǎng)對(duì)公司盈利的擔(dān)憂從而影響估值。