格力電器(000651)

事件：

格力集團擬公開協(xié)議轉讓格力電器15%股權。格力電器2019年4月8日晚間發(fā)布公告：格力集團函告公司，擬通過公開征集受讓方的方式協(xié)議轉讓所持有的格力電器總股本15%的股票。轉讓價格不低于4月9日前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值。最終公開轉讓價格以公開征集并今年國有資產(chǎn)監(jiān)管部門批復為準。本次公開征集轉讓尚需取得國有資產(chǎn)監(jiān)管部門的批準，是否取得批準及批準時間尚不確定。格力電器將于2019年4月9日起復牌交易。

我們認為這標志著格力可能從一個珠海市國資委實際控制的地方性國企，轉變?yōu)橐粋€無實際控制人，實現(xiàn)混合所有制改革的公司，如果順利推行，意味著公司的治理架構發(fā)生根本性變化。

點評：

格力股權結構梳理：珠海國資委為實際控制人的國有企業(yè)

股權演變回顧：成立至今，格力集團持股比例不斷下降，主要轉讓發(fā)生在股權分置改革時期。簡單回顧格力電器的股權結構。至2005年股權分置改革前，格力集團整體持股均為50%以上。但2005年后，股權分置改革開始，集團持股比例滑落，并于2007年轉讓總股本10%給渠道商控股平臺京海擔保。再此之后因為主動減持和增發(fā)稀釋等因素，集團持股比例繼續(xù)小幅下降。截止2018年三季報，持股比例為18.22%，整體持股比例下降幅度較大。

格力集團：珠海國資委100%控股，格力電器為旗下最核心資產(chǎn)。格力集團為珠海市國資委100%控股的國有企業(yè)。除了制造業(yè)格力電器外，還布局建筑安裝、建筑投資、金融投資、海島旅游等領域，但從財務數(shù)據(jù)來看，格力貢獻了集團絕大部分的收入和利潤。

現(xiàn)有股權結構：國資委為實際控制人，渠道持股比例第二，管理層持股比例較低。拆分格力的股權結構來看，目前公司的第一大股東為格力集團（珠海市國資委100%控股），共計持股18.22%；由核心渠道經(jīng)銷商組建的京海擔保持股8.91%，為第二大股東；而目前管理層整體持股比例較低，持股主要來源于股權分置改革（2006、2007、2009年集團分別轉讓格力總股本的1.3%給予管理層）。

從目前股權結構來看，公司為珠海市地方國企，在人事任命，公司經(jīng)營計劃等各個方面，主要受地方國資委管理。

如何看待本次轉讓：公司治理結構有望上一臺階，管理層激勵值得期待

交易規(guī)模較大，但股本總份額有限，可能變?yōu)闊o實際控制人企業(yè)。按照公告披露，轉讓價格不低于4月9日前30個交易日的每日加權平均價格的算術平均值。即對價不低于45.67元/股，整體交易規(guī)模不低于412億元。由于整體交易規(guī)模較大，我們預計可能存在多個受讓方。但從股權占比來看，15%的總股本占比并不高，而目前第二大股東京海擔保持股比例為8.91%，所以本次股權轉讓后，公司有可能從國有企業(yè)轉變?yōu)槌止杀壤^為分散，無實際控制人，完成混合所有制改革的公司。

受讓方尚且未知，但公司治理結構改善可期。雖然本次股權轉讓的受讓方尚且未知，但一方面，本屆董事會候選人均為公司高管以及渠道管理人員，已經(jīng)是國資委對公司經(jīng)營管理層面逐步放權的積極信號。另一方面，預計國資委會設置轉讓條件門檻，找到認可格力資產(chǎn)價值，認可管理層能力的優(yōu)秀戰(zhàn)略/財務投資人。股權轉讓成功實施后，公司有望像美的一樣形成股東屬性多元化的股權結構，治理結構改善、產(chǎn)業(yè)協(xié)同可期。

公司管理層激勵值得期待。因為所有權性質和控股結構的原因，公司一直沒有常態(tài)化的管理層持股或股權激勵。目前的管理層持股還是來源于股權分置改革時期。在16年擬推出員工持股計劃配套收購銀隆汽車，但最后因股東大會被否，未曾實施。而同為“三大白”的美的和海爾已形成了常態(tài)化的股權激勵：美的推出了多層次多類型（四類）的股票激勵計劃；海爾09-14年共計實施了四期股權激勵，16-18年轉為員工持股計劃。整體激勵也逐步常態(tài)化。若本次股權轉讓成功完成，公式管理層常態(tài)激勵以及和股東利益的綁定值得期待。

持股結構改善后，股東利益有望得到更好保障。若成功實現(xiàn)治理結構改善和管理層和上市公司利益的綁定，股東回報也將得到更好的保障。首先隨著公司治理的市場化，管理的現(xiàn)代化，管理層釋放業(yè)績動力更強；而另一方面，公司賬面現(xiàn)金高企，考慮現(xiàn)金資產(chǎn)較低回報率，為了實現(xiàn)股東權益最大化，公司也預計更傾向于利用多余現(xiàn)金進行回購、分紅等回報股東的行為。

回到基本面來看：銷售回暖+交房高峰，需求韌性降低庫存風險

重申地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈邏輯，空調需求顯著好于前期悲觀預期。如我們前期多次指出的：（1）一方面，弱需求預期下品牌商更加積極的終端促銷；（2）另一方面，19年以來一二線商品房銷售指標改善以及逐漸來臨的三四線城市的交房大潮（對應2016-2017銷售高峰）將支撐需求表現(xiàn)。而根據(jù)淘寶平臺監(jiān)測，3月空調單月銷量同比+87%；根據(jù)奧維的高頻采樣數(shù)據(jù)，3月空調線上線下銷量分別同比+51%/-9%，增速均顯示出不同程度環(huán)比改善，充分印證了我們的判斷。

需求改善，公司庫存風險逐步降低，品牌力帶來增長確定性。公司18Q3以來較為激進的補庫存節(jié)奏使得目前庫存水平壓力相對較大，這也是投資者所最擔心的問題，但需求好于悲觀預期的情況下，公司渠道庫存有望逐步得到消化，潛在風險將逐步降低。在產(chǎn)品力、品牌力依舊領先的情況下，公司收入業(yè)績增速預計仍可領先行業(yè)。

投資建議：

公司本次股權轉讓若成功實施，將有可能帶來公司持股結構的巨大改變，公司有可能從國有企業(yè)轉變?yōu)槌止杀壤^為分散，無實際控制人，完成混合所有制改革的公司。治理結構改善、管理層股權激勵等均值得期待，公司現(xiàn)金充沛，業(yè)績尚有提升空間，股東權益有望得到更好保障。

而短期看，地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈邏輯支撐空調需求韌性，公司作為行業(yè)龍頭，基本面增長確定性領先。維持判斷公司18~20年EPS為4.41/4.88/5.35元，對應當前PE僅11/10/9倍。

綜合考慮短期基本面的確定性增長，中長期治理結構等壓制公司估值因素可能的重大改變，預計復牌后公司估值存在足夠的上修動力?？紤]前期治理結構等壓制公司估值的因素將有重大改變，從板塊橫向比較來看，公司作為消費行業(yè)具備頂級護城河的優(yōu)質資產(chǎn)，估值幾乎為家電板塊乃至整個消費行業(yè)最低，從公司自身產(chǎn)業(yè)周期角度來看，當前估值也對應地產(chǎn)周期底部極其悲觀預期。因此，無論橫向縱向，估值均有大幅修復空間，維持“買入”評級。

風險提示：

需求大幅下滑，原材料成本上升，股權轉讓未通過審批。