美邦服飾(002269)

18年收入迎拐點，實現扭虧為盈，經營凈現金流大幅好轉是亮點

1）2018年營業(yè)收入76.8億（+18.6%），自2012年以來，第一次實現雙位數增長，一改持續(xù)下滑趨勢。其中直營可比店鋪銷售收入同比增長約7%，加盟經銷收入同比增長33%。18Q1/18Q2/18Q3/18Q4營業(yè)收入分別為21.78億（+30.1%）/17.60億（+44.0%）/16.09億（+4.1%）/21.3億（+5.0%）。18年下半年受整體消費疲弱以及天氣影響，增速有所下滑，但參考行業(yè)龍頭白馬海瀾之家單季度收入增速，美邦下半年收入增速在較為合理水平。

2）分品牌來看，Metersbonwe品牌全年實現銷售收入同比增長13%；ME&CITY品牌繼續(xù)保持店鋪面積和銷售規(guī)模快速增長，2018年實現銷售收入同比增長48%；Moomoo和ME&CITYKIDS兩個童裝品牌全年合計實現銷售收入同比增長24%。

3）18年歸母凈利潤4036萬（+113.2%），實現扭虧為盈，扣非歸母凈利潤為1269萬（+104.0%），18Q1/18Q2/18Q3/18Q4歸母凈利潤分別為5040萬（+74.2%）/271萬（+103.7%）/-1297萬（+83.7%）/22萬（+100.1%）。

4）18年經營凈現金流入6.2億，大幅增長295%，17年同期為凈流出3.2億。經營凈現金流入與凈利潤差異較大主要由于開直營門店導致的長期待攤費用（2.82億）、資產減值損失（3.13億）較多造成的。如果這兩個科目能下降，預計凈利潤會大幅改善。我們預計2019年，公司新開門店將以加盟為主，長期待攤費用會大幅下降，同時預計資產減值已過峰值。

毛利率有所下降，費用率降幅明顯

1）18年毛利率為44.66%（-2.8PCT），我們認為主要系18年下半年銷售折扣率下降以及清理存庫所致，隨著存庫規(guī)模下降，預計19年凈利率提升。

2）18年銷售費用率為35.31%（-4.6PCT），管理費用率為4.00%（-0.28PCT），我們認為主要系公司收入規(guī)模提升，內部管理效率提升所致。

存貨規(guī)模下降明顯，存貨周轉天數明顯下降，資產減值已過峰值

1）18年存貨為23.49億，相比17年下降2.16億，相較于18年收入較快增長，存貨金額下降，說明公司18年去庫存效果顯著。18年存貨周轉天數為208年，較17年下降了25天。

2）18年資產減值損失為3.13億，比17年同期減少1.4億。其中18年存貨跌價損失為2.30億，較17年減少1.4億。我們判斷18年資產減值已過峰值，參考存貨絕對金額下降，我們預計19年資產減值損失會繼續(xù)下降。

18年公司圍繞品牌&產品升級、渠道升級、零售升級，持續(xù)提升管理效率

1）品牌&產品升級：實現Metersbonwe品牌升級裂變，全面向風格化及品質化推進，公司推出五大系列：NEWear、HYSTYL、Nōvachic、MTEE和ASELF以滿足不同消費者的需求。

2）渠道升級：公司堅持購物中心+傳統(tǒng)商圈并行發(fā)展的渠道策略，繼續(xù)深化與全國各大知名購物中心的全面戰(zhàn)略合作，以一、二線市場打造標桿樣板店鋪為基礎，帶動三、四線市場加盟合作發(fā)展為目標，促進渠道結構更加多元化。18年加盟經銷收入同比增長33%。

3）零售升級：公司推動零售標準化能力建設，從品牌態(tài)度標準化和最佳盈利模式標準化兩個維度，在直營及加盟渠道進行高效、快速復制。

為什么我們認為19年會迎來凈利潤拐點

1）直營門店費用率高，預計19年拓店將以加盟為主，會降低費用率。18年公司長期待攤費用達到2.82億，我們認為主要系公司開設直營門店產生的費用。公司18年年報中提到，公司品牌和產品形象的提升吸引了更多優(yōu)質加盟商的加入、18年加盟經銷收入同比增長33%。我們預計19年新拓門店將以加盟商為主，會使費用率有所下降。此外，年報中披露上海美邦、沈陽美邦等子公司有所虧損，我們預計19年公司也會繼續(xù)調整虧損店鋪，減少虧損。

2）預計19年資產減值會大幅下降：18年資產減值損失為3.13億，比17年同期減少1.4億。其中18年存貨跌價損失為2.30億，較17年減少1.4億。我們判斷18年資產減值已過峰值，參考存貨絕對金額下降，我們預計19年資產減值損失會繼續(xù)下降。

3）管理效率提升：18年公司管理費用率、銷售費用率已經有所下降，我們預計隨著公司內部管理不斷改善，三費費用率有望進一步下降。

維持買入評級，拐點之年，建議投資人重點關注

維持19-20年凈利潤預測4.40億/6.66億，對應EPS分別為0.18元/0.27元，分別同比增長991.1%/51.2%，公司休閑服龍頭品牌價值猶存，且凈利潤處于拐點復蘇期，給予2019年25XPE，維持目標價4.5元

風險提示：19年收入不及預期；加盟商開店不及預期；存貨規(guī)模以及資產減值損失大幅增加；費用率下降不及預期等。