科斯伍德(300192)

調(diào)整龍門分紅會(huì)計(jì)處理，更正 2018 年業(yè)績。 公司公告因調(diào)整龍門教育關(guān)于2017 年凈利潤的分紅處理方式， 2018 年歸母凈利潤調(diào)整為 2614.78 萬（調(diào)整前為 7582 萬）， 營業(yè)收入維持不變（9.60 億元、同增 103.38%） 。 調(diào)整分紅處理方式主要由于內(nèi)部股利分配發(fā)生在購買日后（2017年 12 月 31日），以合并層面考慮分配股利是集團(tuán)內(nèi)部交易，因此需要抵消，不能確認(rèn)為投資收益。 調(diào)整后 2018 年歸母凈利潤具體包括： ①龍門教育： 2018 年并表貢獻(xiàn)6342 萬。 ②油墨主業(yè)： 考慮并購貸款的利息支出 2878 萬元，主業(yè)約 1000多萬凈利潤。 ③法國子公司清算減值： 法國子公司業(yè)務(wù)仍在清算中，出于謹(jǐn)慎性原則計(jì)提 4262 萬減值準(zhǔn)備。

公司 19Q1預(yù)計(jì)歸母凈利潤同增 40% – 60%，其中龍門同增 25%-36%。公司公告 19Q1 歸母凈利潤 1625–1857 萬元、同增 40%-60%，其中： ①龍門教育： 預(yù)計(jì)歸母凈利約 3400- 3700 萬元， 同增 25%-36%，主要由于全封閉中高考業(yè)務(wù)招生規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大、 2019 年春節(jié)期間各培訓(xùn)班的開設(shè)帶動(dòng) 2 月份利潤上漲。 ② 油墨業(yè)務(wù)： 整體經(jīng)營穩(wěn)健， 毛利率有所提高，扣除利息支出影響后經(jīng)營利潤有所提升。

收購龍門教育剩余股權(quán)事宜順利推進(jìn)。 截至目前， 公司除已與龍門教育及其主要股東馬良銘先生簽署《意向性合作協(xié)議》之外， 與主要交易對(duì)方就交易方式、標(biāo)的估值、業(yè)績承諾等重組方案的核心條款已達(dá)成初步意向。所涉及的盡職調(diào)查、審計(jì)、評(píng)估和估值工作尚未正式完成，相關(guān)工作正在進(jìn)行中。龍門教育的封閉培訓(xùn)業(yè)務(wù)的牌照均已獲得，為后續(xù)流程奠定基礎(chǔ)。

投資建議。 龍門致力于成為中高考培訓(xùn)龍頭品牌，封閉培訓(xùn)業(yè)務(wù)定位精準(zhǔn)，深耕陜西且已經(jīng)形成品牌，擁有較強(qiáng)的教研自主研發(fā)體系；在此基礎(chǔ)上，龍門延伸 K12 課外業(yè)務(wù)在 12 個(gè)核心城市重點(diǎn)發(fā)力， K12 課外培訓(xùn)需求剛性，政策趨嚴(yán)的背景下，看好經(jīng)營規(guī)范、有標(biāo)準(zhǔn)化教研能力的龍頭品牌。若完成龍門全資收購，公司將成為 A 股純正 K12 課外培訓(xùn)標(biāo)的， 整體估值有望進(jìn)一步提升。 基于 18 年分紅會(huì)計(jì)處理變更，我們調(diào)整 2018 年歸母凈利 0.26億元（原預(yù)測值為 0.76 億元），維持 2019/2020 年預(yù)測值 0.96/1.20 億元，對(duì)應(yīng) EPS 0.11/0.40/0.50 元，維持“買入” 評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 意向協(xié)議實(shí)施過程存在不確定性； 收購后續(xù)審批等手續(xù)風(fēng)險(xiǎn)； K12課外培訓(xùn)政策監(jiān)管趨嚴(yán)， 異地?cái)U(kuò)張恐受限制致拓展速度不達(dá)預(yù)期；報(bào)名人數(shù)增長不達(dá)預(yù)期； 油墨業(yè)務(wù)訂單需求下降。