開潤股份(300577)

收入增 76%、凈利增 30%，費用率提升致 Q4 凈利增速放緩

2018 年公司實現(xiàn)收入 20.48 億元、同增 76.19%，歸母凈利 1.74 億元、同增 30.23%，扣非凈利 1.53 億元、同增 38.52%， EPS 為 0.80 元，每 10 股派息 2.00 元（含稅）。收入增長超預(yù)期主要由于 2B 新客戶訂單放量、增速較高， 利潤增速低于收入主要由于毛利率降、銷售費用率增，低于扣非凈利主要由于計入當(dāng)期損益的政府補助同比減少 19.41%。

分季度來看， 2017Q1-18Q4 公司收入同增 41.38%、 50.78%、 37.31%、67.45%、 88.18%、 64.86%、 92.38%、 64.32%，凈利同增 112.80%、 54.44%、9.72%、 102.44%、 25.29%、 50.35%、 34.90%、 10.23%。 18Q4 公司 2C 業(yè)務(wù)保持快速增長、 2B 業(yè)務(wù)新零售等客戶訂單放量推動收入較快增長，凈利增速較低主要由于人員、渠道拓展等投入增加導(dǎo)致銷售費用率同增 4.96PCT。

2B 業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健， 2C 收入快速增長、 突破 10 億元

分業(yè)務(wù)來看， 公司主要包括 2B、 2C 兩大業(yè)務(wù)板塊，其中 2B 為迪卡儂、聯(lián)想等國內(nèi)外知名品牌提供箱包代工生產(chǎn)， 2C 為公司自有品牌“ 90 分”旅行箱、包袋、鞋服等出行產(chǎn)品銷售。 2018 年公司 B2B、 B2C 業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入8.82 億元、 10.26 億元，同增 35.38%、 102.29%，其他業(yè)務(wù)收入 7277.15 萬元、 主要為公司進行原材料集中采購并銷售給供應(yīng)商的收入，通過規(guī)模化優(yōu)勢降低采購成本。 1） 2B 方面，公司拓展互聯(lián)網(wǎng)、新零售客戶訂單，與客戶成立合資公司開展業(yè)務(wù)確保深度綁定，收入增長穩(wěn)健。 2） 2C 方面，線上方面公司加強與小米、天貓、京東等國內(nèi)主流電商平臺以及羅輯思維、優(yōu)酷旅游等垂直平臺合作，并拓展社交電商、線下、海外等渠道，在各渠道平臺持續(xù)推出商務(wù)旅行包、七道杠旅行箱、透明箱等箱包新產(chǎn)品及針織短褲、棉麻襯衫、襪類等新品類。 渠道、品類擴張帶動自有品牌收入保持快速增長。

分區(qū)域來看， 2018 年公司國內(nèi)、國外收入分別為 14.83 億元、 5.65 億元，同增 117.08%、 17.88%。公司國內(nèi) 2C 業(yè)務(wù)快速發(fā)展，帶動收入實現(xiàn)快速增長，國外主要為 2B 業(yè)務(wù)國外客戶出口收入、印度箱包工廠銷售收入及部分 2C自有品牌出口收入，增速較為穩(wěn)定。

毛利率降，費用率降，存貨周轉(zhuǎn)率提升

毛利率： 2018 年公司毛利率同降 3.63PCT 至 25.98%，主要由于低毛利率 B2C 業(yè)務(wù)收入占比提升（ 18 年占比為 50%、 17 年為 44%， 我們估計 2B業(yè)務(wù)毛利率為 30%以上， 2C 業(yè)務(wù)毛利率在 20%左右）、 新拓展客戶毛利率較低拖累 B2B 業(yè)務(wù)毛利率略有下降， B2C 業(yè)務(wù)毛利率基本保持穩(wěn)定。

費用率： 2018 年期間費用率（考慮研發(fā)費用）同降 1.39PCT 至 15.63%，其中銷售費用率同增 0.86PCT 至 7.95%，主要由于公司銷售規(guī)模增長，物流費、平臺運營費、市場開拓費等增加較多；管理費用率（考慮研發(fā)費用） 同降1.41PCT 至 6.61%，主要由于公司收入規(guī)模擴大、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)；財務(wù)費用率同降 0.84 PCT 至-0.25%，主要由于匯率波動導(dǎo)致公司匯兌凈收益增加。

分季度來看， 18Q1-Q4 銷售費用率為 6.98%（ -1.34PCT）、 8.34%（ -0.28PCT）、 8.35%（ -1.11PCT）、 12.41%（ +4.96PCT）， 18Q4 公司增加渠道拓展、銷售人員投入，銷售費用率顯著增加； 18Q1-Q4 管理費用率為 6.52%（ -1.31PCT）、 7.18%（ -0.59PCT）、 7.28%（ -1.57PCT）、 4.30%（ -3.35PCT）， 18Q4 公司加強了人員薪酬的管控。

其他財務(wù)指標：

1） 2018 年末存貨較年初增 45.91%至 4.13 億元，主要由于 2C 業(yè)務(wù)產(chǎn)銷規(guī)模擴大，備貨有所增加； 18 年存貨周轉(zhuǎn)率、 存貨/收入為 4.35、 20.17%，17 年同期為 4.16、 24.35%，存貨周轉(zhuǎn)速度加快主要由于收入保持快速增長。

2） 2018 年末應(yīng)收賬款較年初增 26.08%至 2.50 億元， 主要由于 2B 業(yè)務(wù)收入規(guī)模增長， 18 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為 9.14，較 17 年同期的 6.56 顯著提升。

3） 2018 年資產(chǎn)減值損失同增 124.24%至 712.64 萬元，主要由于公司銷售規(guī)模擴大，對應(yīng)收賬款、存貨計提的減值有所增加。

4） 2018 年其他收益同增 11.30%至 1446.26 萬元，主要由于與日?；顒酉嚓P(guān)的政府補助增加。

5） 2018 年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同降 5.24%至 1.46 億元， 主要由于產(chǎn)銷規(guī)模擴大后存貨金額增長較大。

2C 業(yè)務(wù)打造優(yōu)勢出行產(chǎn)品，拓展渠道資源

B2C 業(yè)務(wù)方面，公司集合產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)資源，打造優(yōu)勢出行產(chǎn)品。 1）公司引進供應(yīng)鏈管理人才，選擇優(yōu)質(zhì)箱包供應(yīng)商，并強化與美國鋁業(yè)、科思創(chuàng)（原德國拜耳）、杜邦、日本東麗等知名供應(yīng)商合作，推出更多科技屬性新材料產(chǎn)品。 2）公司強化產(chǎn)品設(shè)計和研發(fā)能力，引進多位海外設(shè)計師，增加研發(fā)投入， 2018 年研發(fā)投入同增 45.88%至 5218.13 萬元，占收入比重為2.55%，推出的 90 分商旅兩用旅行箱、米兔兒童旅行箱、即熱溫控羽絨服等產(chǎn)品獲得多項國內(nèi)外大獎。

公司持續(xù)拓展渠道資源，推動 2C 業(yè)務(wù)快速增長。線上方面，公司早期銷售以小米系渠道為主， 品牌影響力提升后快速拓展非米系渠道，其中天貓、京東等平臺自有店鋪加大投入、收入快速放量，并開拓云集、環(huán)球捕手、貝店等社交電商渠道，自有品牌進入放量發(fā)展階段。線下方面，公司與小米合作入駐線下門店，并探索團購、 KA、百貨等自主線下渠道。海外方面，公司與小米合作進駐印度、美國、日本等海外市場，并自主探索與海外線上線下渠道合作。

2B 業(yè)務(wù)國內(nèi)國外全面布局，拓展客戶資源

B2B 業(yè)務(wù)方面， 公司加強智能化、精細化生產(chǎn)能力，擴張國內(nèi)產(chǎn)能。公司推行目視化看板管理、一體化生產(chǎn)模式，提高生產(chǎn)效率、縮短生產(chǎn)周期。2019 年 4 月 2 日公司與安徽滁州經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管理委員會簽署《出行消費品工業(yè)建設(shè)項目投資框架協(xié)議》，公司計劃投資 5 億元以上用于出行消費品工廠及配套，增加 2B 業(yè)務(wù)箱包等產(chǎn)能。

公司積極拓展客戶資源，全球化布局打造優(yōu)質(zhì)箱包供應(yīng)商。公司在美國、印度、新加坡等地設(shè)有海外銷售分部，并擴大國外生產(chǎn)工廠布局，靈活、快速滿足全球客戶需求。 2017 年公司設(shè)立印度工廠， 2019 年 2 月公司完成收購印尼工廠 100%股權(quán)，拓展運動包袋品類生產(chǎn)，進入耐克供應(yīng)商體系，并借此拓展更多國際優(yōu)質(zhì)品牌商。 2018 年 1-7 月印尼工廠實現(xiàn)收入 7002.02萬元，凈利潤 190.44 萬元。未來公司將繼續(xù)完善海外布局，推動 2B 端收入穩(wěn)步增長。

箱包龍頭仍有成長空間，雙輪驅(qū)動業(yè)績高速增長，維持“買入” 評級

我們認為： 1） 2C 業(yè)務(wù)方面，公司定位高性價比市場，打造具有高品質(zhì)、高科技的出行消費品，在產(chǎn)品優(yōu)勢基礎(chǔ)上進行品類、渠道擴張，預(yù)計未來三年自有品牌保持 50%左右快速增長。 2） 2B 業(yè)務(wù)方面，公司加強智能化生產(chǎn)，推動全球化產(chǎn)能布局，收購印尼工廠后并表帶來收入增量，拓展客戶資源有望帶動未來三年收入保持 20%左右穩(wěn)定增長。 3） 盈利能力方面，公司借助小米渠道渡過品牌創(chuàng)始階段，品牌影響力有所提升，未來將拓展更多非米渠道資源，推出更多高毛利率、高附加值產(chǎn)品，推動 2C 業(yè)務(wù)毛利率提升。但由于 2C 業(yè)務(wù)毛利率低于 2B 業(yè)務(wù)且收入占比持續(xù)提升，預(yù)計公司整體毛利率基本保持平穩(wěn)。

由于公司毛利率下降幅度較大， 我們下調(diào) 2019-20 年 EPS 預(yù)測為1.10/1.47 元（前值為 1.27/1.84 元） ， 預(yù)測 2021 年 EPS 為 1.92 元， 目前股價對應(yīng) 2019 年 31 倍 PE、 PEG 為 0.92，公司箱包主業(yè)成長空間仍較大，雙輪驅(qū)動業(yè)績保持快速增長，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示： 品類拓展不及預(yù)期、客戶流失、渠道拓展不及預(yù)期等。