愛嬰室(603214)

業(yè)績簡述：2018年，愛嬰室實現(xiàn)營收21.35億元/+18.12%；歸母凈利1.20億元/+28.23%，歸母扣非凈利1.03億元/+19.03%，非經(jīng)常項主要系理財收益及政府補助。18Q4單季收入6.15億/+19.16%，歸母凈利0.54億元/+18.18%。公司擬總股本1億股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利3.60元。

同店高增+次新店成熟+高速展店驅(qū)動收入增速環(huán)比持續(xù)提升。①展店提速。2018年，公司在上海、江蘇、浙江、福建等地區(qū)加密拓展直營門店，新開45家，關閉11家，全年凈增34家，直營門店總規(guī)模達223家，其中70%為商場店。②同店高增。2018年同店增速約5.2%，在社零增速放緩、新生兒人數(shù)下降背景下，公司同店逆勢實現(xiàn)高速增長，體現(xiàn)出較強運營管理能力。③次新店成熟。2018年共有約20家凈開次新店成熟，驅(qū)動收入加速增速；預計未來3年，隨著公司高速展店，次新店盈利能力的優(yōu)化將渠道收入實現(xiàn)可觀增長。

議價權增強+產(chǎn)品結(jié)構優(yōu)化+自有品牌占比提升，大幅推升毛利率。2018年毛利率實現(xiàn)四年持續(xù)提升，毛利率約28.77%/+0.36pct。其中，奶粉類大幅提升1.24pct至20.36%，用品類提升0.96pct至23.11%，棉紡類大幅提升4.09pct至43.78%，玩具類提升3.29pct至29.61%；收入占比較低的食品類及車床類毛利率有所下滑，但不改公司整體毛利率持續(xù)優(yōu)化趨勢。隨著公司規(guī)模提升，向上游議價權增強，且持續(xù)優(yōu)化商品結(jié)構、優(yōu)化供應鏈，推動毛利大幅提升；同時公司自有品牌占比持續(xù)提升，2018年公司自有品牌商品銷售1.78億/+28.99%，占總收入比例達8.34%（2017年占比7.63%）。

凈利率提升0.44pct至5.62%，加速展店導致銷售費用率合理提升。2018年公司凈利率持續(xù)優(yōu)化，提升0.44pct至5.62%；銷售費用率提升1.23pct至18.22%，主要系公司加速展店，負擔租金、銷售人員費用、裝修費用等增幅較大；管理費用率降低0.55pct至2.96%，證明公司隨著規(guī)模提升、管理效率實現(xiàn)優(yōu)化。

營運能力持續(xù)優(yōu)化，現(xiàn)金狀況良好、后續(xù)擴張彈藥充足。2018年，公司存貨周轉(zhuǎn)效率持續(xù)優(yōu)化，較2017年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短約1天至98.4天。應收賬款與應付賬款周轉(zhuǎn)效率基本穩(wěn)定，保持在合理水平。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額約1.04億元，在手貨幣資金約5.99億元，現(xiàn)金狀況健康，為后續(xù)擴張準備了充足彈藥。

展店提速驅(qū)動業(yè)績進入高速增長期，自有品牌占比提升有望持續(xù)優(yōu)化盈利能力。①2019年，公司計劃在原有優(yōu)勢區(qū)域，以及華南部分城市加快展店步伐，全年計劃新開50-60家直營門店，實現(xiàn)門店的加速拓展；根據(jù)招股書，2020年仍將以新開50家以上的速度持續(xù)高速展店。同店高增+展店提速+次新店成熟將驅(qū)動業(yè)績進入高速增長通道。②以建設自有品牌為重點戰(zhàn)略，盈利能力有望大幅優(yōu)化：2017年自由品牌占比約7%，2018年約近9%。假設公司2021年將自有品牌占比提升至20%，自有品牌毛利率約高于非自有品牌10-15pct，毛利率有望提升3pct以上。③2019年，公司以愛嬰室APP為依托，結(jié)合微信小程序商城等，以建立集購物、服務、社交及在線教育于一體的母嬰消費與服務的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)平臺為目標，加大對電商平臺的投入。2019年3月18號，公司與騰訊簽訂合作框架協(xié)議，擬以技術革新為驅(qū)動，賦能門店渠道和電商平臺，打造“母嬰智慧零售”新模式。

投資建議：母嬰零售唯一A股上市龍頭，渠道+布點先發(fā)優(yōu)勢明顯。我們預計2019-2021年營收約為26.89/31.49/35.87億元，凈利潤1.50/1.88/2.41億元，對應增速25%/26%/28%，成長性突出；買入-A的投資評級，6個月目標價為52.36元，對應2019年35xPE。

風險提示：宏觀經(jīng)濟增速下行；展店不及預期；行業(yè)格局發(fā)生重大變化，電商龍頭大舉進軍線下市場；自有品牌拓展不及預期等。