開潤(rùn)股份(300577)

2018 年收入增長(zhǎng) 76.2%達(dá) 20.5 億元，符合預(yù)期。 1）2018 年實(shí)收入 20.5 億元，同比增長(zhǎng) 76.2%，歸母凈利潤(rùn) 1.7 億元，同比增長(zhǎng) 30%，扣非凈利潤(rùn) 1.5 億元，同比增長(zhǎng) 38.5%，主要得益于公司 B2C 自主品牌業(yè)務(wù)強(qiáng)化渠道+延展品類，維持高速增長(zhǎng)，B2B 代工業(yè)務(wù)受益新零售客戶拓展，增速加快。 2）2018Q4 單季度實(shí)現(xiàn)收入 6.1 億元，同比增長(zhǎng) 64.3%，歸母凈利潤(rùn) 4561 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 13.4%，增長(zhǎng)穩(wěn)健。 3）公司公告分紅方案：每 10 股派3.3 元，并以資本公積 10 股轉(zhuǎn)增 8 股。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整致利潤(rùn)率略有下滑，費(fèi)用控制良好。 1）新零售客戶收入規(guī)模快速提升拖累毛利率，自主品牌結(jié)構(gòu)調(diào)整未來(lái)有望改善利潤(rùn)率。 2018 年公司毛利率同比下降 3.6pct 至26%，帶動(dòng)凈利率同比下降 3.2pct 至 9%，主要是代工端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整拉低毛利率。 1）自主品牌占比快速提升推高整體銷售費(fèi)用率，管理費(fèi)用率有所降低。 2018 年銷售費(fèi)用率同比增長(zhǎng) 1.3pct 至 9.3%，管理費(fèi)用率（含研發(fā)費(fèi)用）下降 1.4pct 至 6.6%，公司費(fèi)用水平總體平穩(wěn)。 3）規(guī)模增長(zhǎng)帶動(dòng)應(yīng)收及存貨余額增加，現(xiàn)金流略有下降。 截止 2018 年末，應(yīng)收賬款余額 2.5 億元較去年同期增加 5170 萬(wàn)元，存貨 4.1 億元，同比增長(zhǎng) 45.9%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為 1.5 億元，同比微降 5%，主要是公司業(yè)務(wù)處于快速成長(zhǎng)期所致。

自主品牌規(guī)模破 10 億，渠道拓寬+品類延伸保障 B2C 業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)。 1）B2C 收入同比增長(zhǎng) 102%達(dá) 10.2 億元，規(guī)模已超代工業(yè)務(wù)。 乘互聯(lián)網(wǎng)之東風(fēng)，B2C 業(yè)務(wù)圍繞優(yōu)質(zhì)出行打造 90 分品牌逐漸成熟，粉絲經(jīng)濟(jì)等經(jīng)營(yíng)思維，在充分放大小米平臺(tái)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，不斷強(qiáng)化供應(yīng)鏈管理能力，積極拓展自有渠道資源，加強(qiáng)與業(yè)務(wù)相關(guān)方的合作。 18 全年累計(jì)出售超過 200 萬(wàn)只旅行箱，超 500 萬(wàn)只軟包，超過新秀麗銷量成為國(guó)內(nèi)銷量份額第一。 2）全渠道合作及出行場(chǎng)景消費(fèi)品類延伸，B2C 有望保持 50%左右高增速。 自主品牌在小米渠道銷售占比逐步下降至 60%左右，未來(lái)有望在 KA、百貨和團(tuán)購(gòu)禮品等渠道多點(diǎn)開花，推動(dòng)新一輪品牌增長(zhǎng)；產(chǎn)品已由箱包延伸至鞋服和配件，精細(xì)化運(yùn)營(yíng)盈利能力有望提升。

B2B 代工業(yè)務(wù)新零售持續(xù)放量，收購(gòu)東南亞優(yōu)質(zhì)工廠切入 NIKE 供應(yīng)鏈，保障未來(lái)空間。1）B2B 收入同比增長(zhǎng)加速至 35%達(dá) 8.8 億元，精益化生產(chǎn)領(lǐng)頭先進(jìn)制造。 公司以高品質(zhì)箱包代工業(yè)務(wù)起家，凈利率穩(wěn)定在 10%+，擴(kuò)展名創(chuàng)優(yōu)品等新零售客戶，18 年實(shí)現(xiàn)收入超1 億元，拉動(dòng)代工增長(zhǎng)加速。 1）以 2280 萬(wàn)美元受讓印尼 NIKE 代工廠已完成交割，有望率先享受 GSP 國(guó)家關(guān)稅待遇，提高應(yīng)對(duì)國(guó)際貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)的能力。 切入 NIKE 供應(yīng)鏈，加之印度工廠布局，全球供應(yīng)鏈逐步完善。

公司是小米生態(tài)鏈優(yōu)質(zhì)企業(yè)，B2C 自主品牌和 B2B 代工業(yè)務(wù)同時(shí)較快增長(zhǎng)，規(guī)?？焖贁U(kuò)張，未來(lái)精益運(yùn)營(yíng)盈利能力有望提升，維持增持評(píng)級(jí)。 公司自主品牌 3 年收入規(guī)模破 10億，規(guī)模擴(kuò)張期收入提升的意義大于利潤(rùn)，未來(lái)隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和精益化運(yùn)營(yíng)，自主品牌利潤(rùn)率有望穩(wěn)步提升，考慮到短期打造自主品牌投入較大，我們略下調(diào) 19-20 年，新增21 年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 19-21 年歸母凈利潤(rùn)分別為 2.3/3.0/3.6 億元（原 19-20 年為2.43/3.27 億元），對(duì)應(yīng) PE 分別為 33/25/21 倍，維持增持評(píng)級(jí)