華興源創(chuàng)(A19044)

投資要點：

公司是國內領先的工業(yè)檢測設備及整體解決方案供應商，實控人合計持股比例達93.15%且已進行核心員工股權激勵。公司產品主要包括檢測設備和檢測治具，現(xiàn)階段產品主要應用于平板顯示檢測領域，下游集中在電子行業(yè)，客戶包括蘋果、三星、京東方、LG等業(yè)內大型電子設備生產制造企業(yè)，前五大客戶銷售收入占比連續(xù)三年超過60%。發(fā)行前公司實控人陳文源、張茜夫婦合計直接或間接持股93.15%，員工持股平臺蘇州源奮與蘇州源客合計持股18%（其中除實控人以外的員工合計間接持股6.85%）。

收入隨下游更新周期波動，整體盈利能力穩(wěn)健。收入周期性波動：公司下游消費電子的終端產品的更新?lián)Q代直接影響公司的需求變化，因而2017/2018年公司營業(yè)收入同比+166%/-27%。整體盈利能力保持穩(wěn)定：在營收下滑的情況下，2018年營業(yè)利潤仍然略高于2017年（歸母凈利潤受2018年政府補助+812萬元和2017年公益捐贈-1000萬元影響依然保持16%的增速），公司毛利率/ROE較去年同期分別+10.35/-1.00pct。營運能力略受影響：2018年，受當期訂單減少、應收賬款期平均余額增加影響，公司應收賬款周轉率較去年同期-3.94次；同時受訂單減少與期末存貨增加影響，公司存貨周轉率較去年同期-5.48次，消費電子的創(chuàng)新周期對公司的營運能力有所影響。

國內檢測設備行業(yè)需求旺盛，募投項目有望進一步強化公司國內優(yōu)勢地位。下游需求擴張：全球OLED產能持續(xù)擴張，柔性OLED技術普及有望進一步刺激面板檢測需求；中國大陸TFT-LCD面板產能已經居世界第一，AMOLED面板上國內廠商積極布局已經實現(xiàn)量產，預計未來5年內仍然是國內平板行業(yè)的投產熱潮，推動檢測設備需求。在集成電路檢測領域，中國集成電路行業(yè)規(guī)模加速擴張，但測試設備長期被外資壟斷，存在較大的進口替代空間。面板檢測設備具備全球競爭力：2016-2018年，公司研發(fā)投入分別為4772/9351/13852萬元，占營收比分別為9.25%/6.83%/13.78%，支撐公司技術突破。公司在LCD與柔性OLED觸控檢測技術上打破了國外企業(yè)的長期壟斷，在信號和圖像算法領域具備核心技術，2016/2017/2018年海外（含港澳臺）營收占比分別達61%/84%/47%，產品已具備一定的國際競爭力。公司集成電路事業(yè)部成立時間較短，已自主研制出各項性能達到較高水平的測試平臺，尚待產業(yè)化驗證。募投增強公司檢測設備競爭實力：公司擬募投的項目為平板顯示生產基地建設項目（3.99億元）與半導體事業(yè)部建設項目（2.60億元），有望在強化公司現(xiàn)有面板檢測業(yè)務領先優(yōu)勢的同時，有效支撐半導體檢測設備的研發(fā)。

公司選擇預計市值不低于人民幣10億元、最近兩年凈利潤為正且累計不低于5000萬元的上市標準，可運用可比公司PE估值法與結合ROE預期的PB估值法進行分部估值。公司面板檢測業(yè)務成熟度高、盈利能力強，可采用可比公司PE估值法進行估值；集成電路檢測產品尚處于產業(yè)化驗證初期，可結合正常經營ROE預期給出PB估值的溢價/折價，對于可比公司PB估值法進行估值修正。

風險提示：集成電路檢測設備產業(yè)化受阻、消費電子需求下滑、大客戶關系破裂。