帝歐家居(002798)

事件：公司發(fā)布]2018年年報。全年實現(xiàn)營業(yè)收入43.1億元，同比增長707.3%。實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤3.8億元，同比增長598.1%；扣非后的歸母凈利潤3.54億元，同比增長800.8%。大幅增長主要是合并歐神諾所致。

歐神諾繼續(xù)保持快速增長，規(guī)模效應(yīng)提升盈利能力。受益于精裝房市場的快速擴容及龍頭地產(chǎn)商銷售面積的確定性增長，控股子公司歐神諾實現(xiàn)營收36.8億元，同比增長53.4%；實現(xiàn)凈利潤3.6億元，同比增長60.3%，業(yè)績超預(yù)期。歐神諾貢獻了公司整體收入的85%。在工程業(yè)務(wù)快速放量后，受益于制造成本的顯著下行，歐神諾規(guī)模效應(yīng)更加明顯，毛利率達到35.84%，高于帝王潔具衛(wèi)浴產(chǎn)品約5個百分點。凈利率持續(xù)提升至9.7%，未來有望保持在10%左右的利潤率水平。合并歐神諾后，2018年公司毛利率提升至35%（+5pp），銷售費用率提升1.37pp至15.74%，管理+研發(fā)費用率降低2.34pp至7.92%。年末經(jīng)營性現(xiàn)金流為6100萬，賬期約半年，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升，賬期管理合理。

擴大地產(chǎn)合作客戶至中型地產(chǎn)商。目前歐神諾工程業(yè)務(wù)占比近70%，工程業(yè)務(wù)增速達到60%+。在保持核心地產(chǎn)客戶碧桂園、萬科、恒大合作份額基礎(chǔ)上，還與新增客戶雅居樂、榮盛、富力等大型開發(fā)商構(gòu)建了戰(zhàn)略合作關(guān)系，供貨占比快速提升。由于國內(nèi)整體精裝比例尚有很大提升空間，未來2-3年在競爭者有限的工程市場歐神諾有望迎來較快的確定性增長。零售方面，歐神諾計劃在2019年加速零售網(wǎng)點覆蓋與通路下沉，全面布網(wǎng)細分縣級零售空白點的基礎(chǔ)上加深一二線城市加盟商布局，促使經(jīng)銷商團隊開拓區(qū)域性地產(chǎn)商和整裝公司，搶占翻新市場的空間。

衛(wèi)浴保持穩(wěn)定增長，渠道協(xié)同打開增量空間。帝王潔具收入增長17%達到6.3億元，貢獻凈利潤2500萬，同比出現(xiàn)較大下滑，主要是股權(quán)激勵費用攤銷計提3838萬所致，若加回后基本與收入增速一致。公司在鞏固零售渠道的基礎(chǔ)上,加大新零售渠道的線上線下融合，深化與互聯(lián)網(wǎng)、家裝、整裝公司的合作；在工程渠道上借鑒歐神諾直營模式積累的服務(wù)經(jīng)驗，順應(yīng)房地產(chǎn)新建住宅精裝修的爆發(fā)趨勢，積極開拓B端客戶，擴大市場占有率。

自有產(chǎn)能擴充，助力工裝市場擴張。2018年歐神諾在廣西藤縣投資建設(shè)的地磚生產(chǎn)線一期已投產(chǎn)，日均產(chǎn)能70000平米/天，景德鎮(zhèn)生產(chǎn)基地的擴產(chǎn)項目也已投產(chǎn)新增產(chǎn)能17000平米/天。19年公司將充分利用歐神諾研究院自主研發(fā)能力，提升產(chǎn)能，降低生產(chǎn)成本，進一步提升盈利水平。

盈利預(yù)測與投資建議。公司作為瓷磚里面工程業(yè)務(wù)龍頭，未來三年隨著精裝放量有望維持較快增長，且公司在產(chǎn)能、資金、產(chǎn)品上具有較深積累，是最為受益的工程業(yè)務(wù)標的之一，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致終端銷售不暢的風(fēng)險、原材料價格波動的風(fēng)險、工程業(yè)務(wù)導(dǎo)致現(xiàn)金流緊張的風(fēng)險、產(chǎn)能投放進度或不及預(yù)期的風(fēng)險。