維爾利(300190)

事件：

公司發(fā)布 2018 年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 20.65 億元，同比增長(zhǎng) 45.64%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 2.32 億元，同比增長(zhǎng) 67.53%。

投資要點(diǎn)：

持續(xù)開(kāi)拓業(yè)務(wù)布局， 新簽訂單擴(kuò)大， 業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。 公司起源于德國(guó) WWAG 公司獨(dú)資的維爾利環(huán)境工程（常州）有限公司，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展和布局，目前業(yè)務(wù)范為包括垃圾滲濾液處理、餐廚廚余垃圾處理、大型沼氣工程、工業(yè)節(jié)能及油氣回收等，滲透城市、農(nóng)村、工業(yè)等多個(gè)需求市場(chǎng)。 2018 年公司全年新簽訂單金額超過(guò) 26 億元， 同時(shí)漢風(fēng)科技、都樂(lè)制冷全年納入公司合并報(bào)表范圍， 業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)， 營(yíng)業(yè)總收入 20.65 億元，同比增長(zhǎng) 45.64%；歸母凈利潤(rùn) 2.32億元，同比增長(zhǎng) 67.53%。 公司預(yù)計(jì) 2019 年一季度歸母凈利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn) 6652-8077 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 40-70%，延續(xù)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

差異化競(jìng)爭(zhēng)，加強(qiáng)回款。 公司聚焦環(huán)保工藝技術(shù)，持續(xù)打造“技術(shù)+服務(wù)”的差異化競(jìng)爭(zhēng)力，致力于成為擁有核心技術(shù)及持續(xù)研發(fā)能力的節(jié)能環(huán)保技術(shù)型公司，重點(diǎn)服務(wù)于環(huán)保投資運(yùn)營(yíng)商及工業(yè)客戶，項(xiàng)目回款周期短，應(yīng)收賬款賬齡較短。針對(duì)老舊項(xiàng)目，公司加大力度催收，將回款指標(biāo)納入各事業(yè)部、子公司考核目標(biāo)， 2018 年實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目回款合計(jì) 15.87 億元，同比增長(zhǎng) 63.67%，全年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量2.46 億元，較 2017 年的 0.65 億元大幅增長(zhǎng) 1.81 億元。

內(nèi)部管控加強(qiáng)，提升組織效率。 持續(xù)完善“事業(yè)部”管理體制，對(duì)水環(huán)境事業(yè)部、固廢事業(yè)部實(shí)行單獨(dú)核算，每月編制其單獨(dú)的財(cái)務(wù)報(bào)表，各事業(yè)部經(jīng)營(yíng)責(zé)任意識(shí)得到加強(qiáng)， 同時(shí)各事業(yè)部?jī)?nèi)部成立單獨(dú)的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，進(jìn)一步提升銷(xiāo)售能力。 2018 年新中標(biāo)垃圾滲濾液處理工程及運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目、餐廚廚余垃圾處理項(xiàng)目合計(jì) 15.56 億元，較 2017 年大幅提升 36%，預(yù)計(jì)未來(lái)將有進(jìn)一步提升。

垃圾滲濾液處理市場(chǎng)領(lǐng)先，受益于存量整治。公司具有成熟的 “ MBR+膜” 滲濾液深度處理技術(shù)， 擁有超過(guò) 100 個(gè)垃圾滲濾液處理工程與應(yīng)用， 在大中型垃圾滲濾液的市場(chǎng)占有率較高， 典型工程滲濾液日處理量大多超過(guò) 1000 立方米，收入規(guī)模顯著高于同行業(yè)內(nèi)的天地人環(huán)保、武漢天源、 河南藍(lán)德等公司，市場(chǎng)領(lǐng)先地位穩(wěn)固。

在環(huán)保督察趨嚴(yán)、 垃圾處理設(shè)施進(jìn)一步增長(zhǎng)的背景下，滲濾液處理需求有望不斷釋放。根據(jù)住建部市政公用行業(yè)專家委員會(huì)專家陳朱蕾的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)生活垃圾建議堆放或處理量每年達(dá)到 3300 萬(wàn)噸， 2017年住建部非正規(guī)垃圾堆放點(diǎn)排查整治信息系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)全國(guó)非正規(guī)堆放點(diǎn)達(dá)到 27276 個(gè)。 根據(jù)《“十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》要求，“十三五”期間，將加大生活垃圾處理設(shè)施存量治理力度，對(duì)于滲濾液處理不達(dá)標(biāo)的生活垃圾處理設(shè)施，要盡快開(kāi)展改造工作，未建滲濾液處理設(shè)施的要在兩年內(nèi)完成建設(shè)。預(yù)計(jì)實(shí)施存量治理項(xiàng)目 803 個(gè)，占 2015 年無(wú)害化處理設(shè)施數(shù)的 38%，總投資額達(dá)到 241.4 億元。疊加中央環(huán)保督察結(jié)果顯示各地垃圾滲濾液?jiǎn)栴}較為突出， 整改需求有望加速釋放。 與此同時(shí)，垃圾焚燒處理能力不斷提升，至 2020 年有望達(dá)到 59.14 萬(wàn)噸/日，新建垃圾焚燒處理設(shè)施亦對(duì)滲濾液處理產(chǎn)生需求拉動(dòng)，公司作為行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，有望持續(xù)受益行業(yè)紅利釋放。

餐廚廚余垃圾處理需求量大。 國(guó)內(nèi)餐飲收入逐年增加，由此帶來(lái)的餐廚垃圾量逐年上升，同時(shí)國(guó)內(nèi)居民生活與飲食習(xí)慣帶來(lái)生活垃圾中廚余垃圾占比可達(dá)到 50-60%， E20 研究院測(cè)算 2016 年產(chǎn)生餐廚垃圾量約 8865 萬(wàn)噸。 較多的濕垃圾由于含水率高造成填埋場(chǎng)二次污染防治費(fèi)用大幅增加， 其熱值較低又會(huì)降低焚燒處理的發(fā)電利用效率，無(wú)法得到妥善處置與利用。 隨著生活垃圾分類管理不斷推進(jìn)， 餐廚廚余垃圾專業(yè)化處理需求將顯著提升。

《“十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》提出，到“十三五”末，力爭(zhēng)新增餐廚垃圾處理能力 3.44 萬(wàn)噸/日；“十三五”期間餐廚垃圾專項(xiàng)工程投資 183.5 億元。 截至 2017 年 10 月， 國(guó)內(nèi)餐廚垃圾處理項(xiàng)目（包括籌建、在建和投產(chǎn)項(xiàng)目）172 座，總規(guī)劃處理能力 3.54 萬(wàn)噸/日， 其中投運(yùn)能力 1.87 萬(wàn)噸/日，與“十二五”末期相比提升 0.56 萬(wàn)噸/日， 距離“十三五”目標(biāo)仍有較大差距，餐廚垃圾處理需求具備較大提升空間。

公司借助獨(dú)特的預(yù)處理和厭氧消化工藝以及 EMBT 技術(shù)， 目前已陸續(xù)取得 20 余個(gè)餐廚垃圾處理項(xiàng)目， 并成功中標(biāo)上海松江區(qū)濕垃圾資源化處理工程 EPC 項(xiàng)目， 有望在全國(guó)范圍內(nèi)形成標(biāo)桿與示范效應(yīng)。

農(nóng)村有機(jī)質(zhì)廢物處理的行業(yè)引領(lǐng)者。 2014 年公司收購(gòu)沼氣工程領(lǐng)域的龍頭公司杭能環(huán)境， 布局沼氣與生物天然氣工程，拓展公司有機(jī)固體廢物處理領(lǐng)域。 農(nóng)業(yè)、農(nóng)村將成為國(guó)家戰(zhàn)略重點(diǎn)方向，本屆政府高度重視，投資力度將持續(xù)加大。 2017 年 6 月， 國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)畜禽養(yǎng)殖廢棄物資源化利用的意見(jiàn)》， 提出以畜牧大縣和規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)為重點(diǎn)，以沼氣和生物天然氣為主要處理畜禽糞污的技術(shù)方向。 發(fā)改委、 原農(nóng)業(yè)部印發(fā)《全國(guó)農(nóng)村沼氣發(fā)展“十三五”規(guī)劃》的通知要求“十三五”期間新建規(guī)?；锾烊粴夤こ?172 個(gè)、規(guī)?；笮驼託夤こ?3150 個(gè)、中小型沼氣工程 25500 個(gè)，沼氣工程總投資 500 億元。 2019 年《關(guān)于促進(jìn)生物天然氣產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（征求意見(jiàn)稿）發(fā)布， 其中提出加快生物天然氣工業(yè)化商業(yè)化開(kāi)發(fā)建設(shè)，以單個(gè)日產(chǎn) 1-3 萬(wàn)立方米項(xiàng)目為重點(diǎn)，整縣推進(jìn)可持續(xù)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目。杭能環(huán)境具備有機(jī)廢棄物資源化處理的整體解決方案，以高濃度高氨氮高效厭氧發(fā)酵技術(shù)為核心， 主要客戶包括華潤(rùn)、中節(jié)能、中糧、民和等主要有機(jī)物處理項(xiàng)目投資方， 已有項(xiàng)目年產(chǎn)沼氣量超過(guò) 4 億立方米， 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯， 隨著農(nóng)村有機(jī)質(zhì)、畜禽糞污處理要求以及國(guó)家沼氣、生物天然氣規(guī)劃需求的提升，公司有望持續(xù)受益。

工業(yè)節(jié)能環(huán)保需求提升。 2019 年兩會(huì)提出改革創(chuàng)新環(huán)境治理方式，對(duì)企業(yè)既依法依規(guī)監(jiān)管，又重視其合理訴求， 管理改革上的靈活性有利于促進(jìn)企業(yè)自發(fā)采取污染防治措施，企業(yè)內(nèi)生自發(fā)履行環(huán)保責(zé)任的意愿有望增強(qiáng)。 公司于 2017 年收購(gòu)漢風(fēng)科技及都樂(lè)制冷， 布局工業(yè)節(jié)能與 VOCs 治理， 2018 年分別實(shí)現(xiàn)盈利 8354 和 3281 萬(wàn)元，工業(yè)節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域有望持續(xù)發(fā)力。

首次覆蓋，給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)： 我們看好公司在有機(jī)廢棄物資源化利用領(lǐng)域的綜合布局， 通過(guò)專注于“技術(shù)+服務(wù)”的競(jìng)爭(zhēng)模式，公司在滲濾液、餐廚廚余、沼氣、生物天然氣等領(lǐng)域的市場(chǎng)領(lǐng)先地位不斷鞏固， 未來(lái)將充分受益于行業(yè)需求增長(zhǎng)。 我們預(yù)計(jì)公司2019-2021 年 EPS 分別為 0.51、 0.69 和 0.90 元/股，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 分別為 13.34、 9.87 和 7.60 倍，首次覆蓋，基于公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目進(jìn)度推進(jìn)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)； 工程 EPC 毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)收賬款余額較大帶來(lái)的回收風(fēng)險(xiǎn)；垃圾分類推進(jìn)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。