維爾利(300190)

有機廢物資源化專家，現(xiàn)金流優(yōu)異。公司原為德國WWAG于2003年在華成立的獨資子公司，2007年9月，董事長李月中及其管理團隊對公司進行增資和重組，順利實現(xiàn)MBO（管理者收購），成立維爾利。公司主營業(yè)務涵蓋餐廚廚余、垃圾滲濾液、沼氣及生物天然氣、VOC油氣回收。公司的垃圾滲濾液處置技術源自德國，國際領先，商業(yè)模式以EPC為主，主要為下游環(huán)保客戶提供技術及設備服務，受去杠桿影響小，現(xiàn)金流優(yōu)異（2018年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額2.5億元，歸母凈利潤2.3億元）。

環(huán)保督察推動滲濾液市場釋放。生活垃圾滲濾液危害嚴重，2015年12月環(huán)保督察開啟，垃圾填埋場、垃圾焚燒廠的滲濾液處理設施是環(huán)保督察的重點，滲濾液設施改造、補建市場加速釋放。同時垃圾焚燒正處于高速建設期，焚燒廠新增滲濾液市場較大，我們預計滲濾液年均市場近50億元。公司系滲濾液處理龍頭，2018年市占率約25-30%，技術團隊源自德國，工程經(jīng)驗豐富，在滲濾液市場高景氣背景下，項目加速開拓。

垃圾分類勢在必行，餐廚廚余市場空間大。2017、2018年《生活垃圾分類制度實施方案》、《城市生活垃圾分類工作考核暫行辦法》先后發(fā)布實施，政策推動垃圾分類快速發(fā)展，餐廚廚余設施建設必要性提升。餐廚廚余行業(yè)十二五騙補現(xiàn)象嚴重，近幾年環(huán)保督查等監(jiān)管趨嚴，行業(yè)規(guī)范化程度提升，而維爾利的滲濾液客戶與餐廚廚余客戶高度重合，且擁有常州、紹興餐廚等標桿項目，未來的訂單值得期待。

沼氣及工業(yè)環(huán)保景氣度高。近幾年公司通過并購，形成有機廢棄物處理相關的平臺公司：收購杭州能源，開拓生物質(zhì)沼氣；收購漢風科技、都樂制冷，進軍工業(yè)節(jié)能和voc回收。農(nóng)村有機廢棄物市場大，生物質(zhì)沼氣政策推動行業(yè)發(fā)展，且工業(yè)環(huán)保在供給側(cè)改革及環(huán)保督察下，也有望加速釋放。

公司管理效率提升，利益深度綁定。2017年下半年，公司原董秘宗總成為新任總經(jīng)理，新領導上任后積極調(diào)整事業(yè)部結構，并推出“虛擬合伙人”激勵機制，使中層員工利益與公司利益綁定，經(jīng)營效率望不斷提升。此外，公司核心高管均完成增持，彰顯對公司發(fā)展的信心。

投資建議：受益于環(huán)保督查等政策，垃圾滲濾液、餐廚廚余行業(yè)景氣較高，公司作為龍頭企業(yè)受益明顯，市占率望不斷提升。此外，公司積極變更管理激勵制度，經(jīng)營效率望不斷提升。預計公司2019-2021年EPS分別0.45/0.58/0.76元/股，對應2019年PE為14.1X，估值優(yōu)勢明顯，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：滲濾液市場競爭加劇，餐廚&廚余市場推進不及預期、測算可能存在誤差。